投资要点

    我们看好已完成业务转型的大有能源，相信义煤集团持续资产注入将不断提升其价值。分析逻辑如下：

    成功转型为煤炭企业。资产置换完成后，大有能源完全脱胎并换股本成为煤炭企业，拥有权益煤炭资源10.2 亿吨，主要煤种为长焰煤、贫煤、贫瘦煤、焦煤和焦肥煤。在大有能源旗下11 座煤矿中，10 座在产，1 座在建；原煤核定产能1720 万吨，权益产能1615 万吨。

    现有矿井吨煤净利约98 元。大有能源2010 年上半年收入45.5 亿元，净利润8.68 亿元。在假定综合煤价435 元/吨，吨煤完全成本300 元， 预计大有能源2010 年净利润约15.6 亿元，折合EPS 约1.87 元。

    短期增长点：量价齐升。我们预计大有能源2011 年业绩增长主要驱动因素为煤价上涨和产量增长：

    1）预计煤炭价格上涨20 元/吨。我们预计义煤集团2010 年煤炭价格为435 元/吨，作为主力矿井的-大有能源略低于这一水平。尽管2011 年重点合同煤价格受限制，但因市场煤比重高，我们预计大有能源综合煤价上涨20 元/吨至460 元/吨。

    2）预计产量提升10%左右。大有能源在产矿井产能并非不能增长，我们预计现有矿井产能2011 年增长200 余万吨；其次，新矿投产，孟津煤矿（贫煤，120 万吨，100%）即将投产，但因投产时间较晚导致11 年贡献不大；再次，耿村煤矿450 万吨选煤厂即将投产，将大幅提升煤炭品质。

    3）高合同煤比例受益煤价提升。从销售结构来看，大有能源

    更大吸引力在于持续注入。在完成资产置换后，义煤集团持有大有能源的股权达到84.71%，超比例持股和同业竞争决定了义煤集团必须注入旗下所有煤炭资产，这一点已经在承诺中明确。

    1） 根据承诺2，义煤集团将于2012 年注入新义矿业、昆仑能源和豫新煤业。按目前情况来看，新义矿业旗下的新义煤矿（贫瘦煤，120 万吨，55%），按吨煤净利100 元测算，贡献净利润1.5 亿元；预计豫新煤业和昆仑能源合计净利润0.3 亿元，则注入资产净利润1.8 亿元，相当于原资产的10%，预计大有将采取现金收购方式，在小幅增厚EPS 的同时还可以获得更多资源以及业绩增厚机会。

    2）根据承诺3，义煤集团拟将青海和山西等矿区的煤炭资产注入。整体来看，义煤集团拟注入煤炭产能2080 万吨，权益产能1498 万吨，按吨煤净利100 元测算，净利润约15 亿元，略逊于大有能源现有煤炭业务15.6 亿的净利润。若按7 倍PE 进行收购，我们测算非公开发行后增厚2011 年EPS 为2.67 元。

    3）除上述资产外，义煤集团还拥有金鼎煤矿和79 个小煤矿。作为河南省煤炭整合主体，义煤集团旗下拥有金鼎煤矿以及79 座整合小煤矿，目前我们无法判断其进展及盈利情况，但我们相信大有能源仍会继续收购。

    投资评级：强烈推荐。在不进行后续资产注入情况下，我们预计大有能源2011-2012 年EPS 分别为2.35元和2.66 元。以2011 年业绩为基准，我们模拟完成两次资产注入后的EPS 约为2.75 元，以此测算，大有能源PE 为12 倍，相对于目前煤炭行业18 倍的PE，上涨空间50%，故我们给予“强烈推荐”评级。

    风险：矿权变更影响注入进程；矿井规模小难达到盈亏平衡点。