事件:

    大有能源发布 2013 年三季报,前三季度收入 90.5 亿元,同比增长 1.9%;净利润 11.2 亿元,同比下降 25%;EPS 为 0.47 元。其中,三季度单季收入 30 亿元,同比增长 10%;三季度单季净利润 2.2 亿元,同比下滑 43%;一、二、三季度单季 EPS 分别为 0.23 元、0.15 元和 0.09 元,净利润环比下降明显!

    点评:

    我们认为, 不管是资产负债表还是利润表都是驱动大有能源股价上涨的主要动力,未来动力更多在于两大集团合并后的资产注入。分析如下:

    盈利能力恶化非常明确。一、二、三季度单季收入均为 30 亿元左右,但是净利润却每况愈下,我们认为其核心原因在于煤炭价格的逐步回落。尽管河南矿区的动力煤和冶金煤产销量的差异会导致加权煤价未必完全可比,但是我们判断净利润的变化轨迹却相差无几,仍须谨慎。

    期间费用控制较好。尽管有细微差异,但我们注意到大有能源一、二、三季度单季度期间费用基本控制 3 亿元,不同的是四季度的销售费用大幅增长,表明在需求偏弱背景下不可控的营销费用反而加大, 而占比约 80%的管理费用变化不大,主要是与煤炭生产相关,大有能源具备较强的可控性。

    存货和应收款大幅上升。三季度末,大有能源存货余额为 5.8 亿元,季度环比增加 0.6 亿元,连续 5 个季度上升。同时,应收款高达 15.1 亿元,季度环比下降 2.1 亿元,显示回款能力仍然偏弱但有改善,值得进一步关注。

    两大集团战略重组打开外延扩张空间。 大有能源的控股股东-义煤集团与河南煤业化工集团即将战略重组,预计整合后的新集团必然以大有能源为资本运作平台,逐步实现煤炭资产的整体上市。从资源角度看,义煤集团和河南煤业化工集团煤炭可采储量分别为 14.4 亿吨和 29.9 亿吨,合计 44.3 亿吨; 2011年煤炭产量分别为 3361 万吨和 8483 万吨,合计 11844 万吨。整体来看,两大集团未注入可采储量和核定产能相当然于大有能源的 8 倍和 4 倍!特别值得注意的是,两大集团未注入资产的盈利能力明显优于大有能源,故预计这将有助于总市值仅 200 亿元的大有能源成为最具吸引力的煤炭股投资标的。不过,唯一美中不足的是两大集团的战略重组和资产整合进程无法把握。

    维持评级:买入。由煤价下跌超预期,我们下调大有能源 2013-2015 年 EPS,由此前分别为 0.68 元、0.65 元和 0.72 元下调至 0.55 元、0.58 元和 0.64 元,对应 PE 分别为 17 倍、16 倍和 14 倍,PB 为 1.7 倍。同时,基于两大集团重组后未注入煤炭产能相当于大有能源的 3.4 倍,我们继续维持“买入”评级。

    风险提示:供需宽松导致煤价下跌超预期;成本和费用的过快增长;战略重组和资产整合进程的不确定性