1、基本面难以支持股价大涨。不考虑市场整体走强对公司股价的推动作用，我们认为近期动力源的估值已经脱离公司基本面支持，未来难以为继。理由在于：尽管公司销售收入05 年可望增长9.5％，06 年主要在3G 拉动下快速增长25.6％，但快速下降的毛利率可能侵蚀公司的盈利能力，致公司净利润出现下降。

    2、公司主要亮点在于：A、3G 对直流通信电源的销售拉动；B、多产品业务布局有望逐步进入收获期。从而推动销售规模的上升。

    公司产品主要分为直流电源及交流电源两个范畴，前者包括通信电源、嵌入式电源和模块电源，后者包括EPS、高压变频器及空气净化器等。

    一般而言，通信电源占电信设备投资的比例在1％-2％之间。根据我们的电信运营行业重组与3G 投资假设，我们认为06、07 年3G 建设导致对电源的新增需求分别约为4.9 亿及5.8 亿元。动力源目前在通信电源市场的份额大致为10％，意味着06 年公司可能获得4000 多万元的3G 电源订单。

    多产品业务布局方面，公司目前寄予厚望的包括EPS、嵌入式电源以及空气净化器。EPS 作为UPS 的分支产品，主要用于大功率、切换效应要求高的场景。公司产品04 年进入市场，目前的主要客户包括天津地铁、南京奥体中心等。嵌入式电源主要为其它电信主设备厂商配套，目前客户包括大唐信威、华为3Com 等，我们估计该产品05 年的销售额约为1000 万－2000 万之间。空气净化器预备下半年进入市场，销售规模暂无法估测。

    3、但是，公司盈利能力可能下降。预测公司05 年收入增长9.5％，06 年主要在3G 的带动下快速增长25.6％。然而，快速下降的毛利率是我们的主要担忧。05 年1 季度，公司直流电源与交流电源产品的毛利率分别较04 年大幅下降6 与10 个百分点，综合毛利率下降8.6 个百分点。

    根据我们的财务模型，若公司05 年综合毛利率较04 年下降4.9％，06 年在此基础上进一步降低2 个百分点，公司的净利润较04 年将出现下降。

    鉴于电源市场的激烈竞争，我们认为上述毛利率下降的假设符合逻辑。

    4、人民币升值构成公司主要风险。04 年公司收入中，16％来自出口，且公司对该部分的投入日益加大。在竞争激烈、议价能力低的情况下，人民币升值可能损害公司的出口竞争力。

    5、给予中性－2 投资评级，建议回避。如果我们判断有误，主要可能在于：A、公司下半年推出的空气净化器，以及其它产品组合拉高了综合毛利率，致其下降幅度低于我们预测，乃至有所上升；B、公司大力压缩三项费用率，超过我们05、06 年分别降低2％、0.8％的估计。