投资要点

    　　事件：2021 年12 月8 日，国电南瑞发布2021 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过3998.14 万股（占总股本的0.72%），首次授予价格为21.04元/股，授予对象为公司董事、高管、核心骨干等合计1300 人。

    　　股票分四期解锁（2022-2025 年），解锁条件对ROE、扣非归母净利润、研发费用及经济增加值均有考核。2018 年公司发布第一期股权激励计划，授予价格9.08 元/股，授予数量3970 万股，解锁条件与扣非归母净利润、ROE、经济增加值等挂钩。

    　　本期激励方案在解锁条件上延续第一次激励的思路，在四个解锁期内：1）ROE 均不低于14%且不低于对标公司75 分位值；2）研发费用&扣非归母净利润较2020 年的CAGR 均分别不低于5%/10%，且扣非归母净利润不低于对标的特变电工、东方电气等18 家企业扣非归母净利润均值的5 倍（若对标公司年度业绩波动大导致可比性变弱，董事会可根据股东大会授权剔除、更换样本）；3）经济增加值ΔEVA 均要求大于0。4）激励对象限制性股票解锁比例需根据个人绩效考核而定。公司按照草案公布当天收盘价42.93 元/ 股测算， 2022-2027 年分别分摊2.05/2.05/2.05/1.33/0.79/0.36 亿元股权激励费用。

    　　双碳大背景下新型电力系统有望带来结构性机会，特高压、配网智能化、数字化等方向有望受益。总量方面“十四五”期间国网投资总额我们预计稳中有增，但新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题背景下，我们认为电网投资重点将聚焦在网架建设（如特高压直流）、配网智能化（应对分布式电源及新型负荷的接入）、数字化（调度系统、信通）、抽水蓄能等方向。

    　　国电南瑞是国网新战略的核心支撑单位。尽管公司业务构成复杂，但有望充分受益于国网投资的结构性变化：1）信息通信、特高压、核心器件（IGBT）、调度软件等业务将显著受益于新型电力系统建设，这几大板块2021-2025 年复合增速我们估计在20%-30%区间；2）主业方面，电网自动化板块中配网自动化、智能电表等有望受益于电网投资的结构性调整，增速区间相对“十三五”有所提升；3）网外业务2021Q1-3 同比增速快于网内，主要系新能源相关二次设备及SVG 等电力电子设备销售高增，高景气有望维持。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司电力二次设备龙头地位稳固，我们维持公司2021-23 年归母净利润的预测分别为58.7 亿元、69.4 亿元、81.7 亿元，同比分别+21.0%、+18.2%、+17.6%，对应现价PE 分别41x、34x、29x，给予目标价50.08 元，对应2022 年40x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期，宏观经济下行，竞争加剧。