投资要点：

    业绩符合我们预期。11 年上半年公司实现营业收入 23.2 亿元，同比增长20.2%；归属于母公司股东的净利润 0.88 亿元，同比增长 5.3%；基本每股收益0.17元，同比提高 5.8%。净利润增速低于收入增速的主要原因是综合毛利率同比略微下降和三项费用率同比提高。

    上半年新签合同同比大幅增长，将于下半年和明年营收中体现。1）上半年新签合同额 23.76 亿元，同比增长 41.34%,而 08/09/10 年上半年的新签合同同比增长仅为 13.41%/4.48%/4.54%。配合订单扩张，存货中外购商品账面余额达到 3.9 亿，比期初增长 45.2%。2）由于项目周期多为 6 个月至 2 年，预计新签合同将在 11年下半年和 12年全年营收中体现。

    毛利有喜有忧，软件和服务毛利贡献继续加大。1）上半年公司综合毛利率同比下滑1.28个百分点至18.34%，其主要原因是硬件及集成业务的毛利率同比下滑 2.13 个百分点，与行业整体毛利率趋势一致。2）受益于公司高端 IT 服务拓展较顺利，专业服务毛利同比上浮 3.1 个百分点至 35.05%，但与去年同期专业服务毛利略低有关。3）目前软件和专业服务对毛利的贡献比例已经同比上浮 3.2 个百分点至 62.32%。预计下半年起，高毛利的自由开发软件客户数量增大，带动该比例继续上升。

    三项费用率增长主要归因于股权激励摊销、技术和营销投入，公司将加强控制。1）公司三项费用率同比增加约 4 千万，其中，股权激励摊销和新增技术开发费各贡献约 1 千万。若扣除这两项影响，三项费用率同比增长仅为约 8%。

    2）以新产品全国巡展为代表的市场营销投入加大，对费用增长具有影响。3）公司未来将费用控制作为下一阶段工作重点。

    经营现金流紧张制约发展，募集资金有助解决。1）一方面，由于业务特性，下游客户回款周期拉长，公司经营现金流较紧张。上半年经营现金流量为-30,698 元，同比降低22,280元。2）另一方面，公司近 2年外延扩张收购摩卡、长天、I-Sprint支付收购款也是一大因素。3）证监会已批准公司向不超过 10名特定对象募集资金约5亿元，投向四大募投项目。募集资金将有助解决现金流问题。

    四大募集项目目标明确，回报高，可行性较强。1）我们判断四大项目具备两大目标：一是云计算复制到其它行业，二是云计算产业链的垂直整合。2）我们测算公司目标领域市场空间为 2000亿规模。假定项目综合利润率为 25%，在暂不考虑折现条件下，即使公司仅占相应市场空间 1%，已经回本。3）根据公司目前公告的技术储备和目标领域的技术要求， 按照软件行业“任务量 “法测算， 项目完成期为1.6-3.6年，与公司目标完成期 2-3年基本一致，可行性较强。

    维持公司“增持“评级。尽管公司硬件及集成业务毛利压力较大，但我们看好公司未来软件和服务业务的前景，并预计股权激励摊销、营销投入对未来费用率影响将减弱。我们维持盈利预测，并预计公司 11/12/13 年 EPS 分别为 0.50/0.68/0.89元，对应动态市盈率 26/19/15 倍。目前估值处于历史和行业相对低点，安全边际较高。