蝶变：综合贸易服务商转型步入收获期。①全球最大的小商品批发市场：面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品。②公司市场业务经营稳定：往年收入和利润波动主要由于地产业务影响，2020年完成地产业务剥离之后，商品销售业务带动收入高速增长。③从市场经营管理者转型综合贸易服务商：从“人货场”单一生态圈，向叠加“物流资金流信息流”的双重生态圈升级共振。

    　　机制改善：国企改革激发活力，提升经营效率。①国资控股，推进产业战投引入：公司实控人为义乌市国资委，2021年年报提出加快引入物流、仓储、供应链金融、跨境结算等方面战略投资者。②管理团队年轻化，激励充分：

    　　管理团队平均年龄47岁，完成股权激励，激励充分、覆盖率足，业绩考核标准高。③理顺股权，剥离地产，聚焦主业：义乌国资成立商城控股作为控股平台，理顺股权控制关系。2020年剥离地产，2021、2022和1H23，来自联营与合营企业投资收益各6/10/10亿元，我们判断主要来自地产子公司。

    　　业务变化1：市场业务进入新一轮扩张周期。①二区东新能源产品市场：22年完工，2023/3/17营业，22年二区东1-2F招商收取入场资格费和商位使用费等共8.56亿元（2023年确认），我们预计3F在2H23招商、2024年确认收入。

    　　②全球数贸中心：公司将在义乌国际商贸城五区东侧建设义乌全球数贸中心，总建面约123.6万平米，项目投资总额约83.2亿元。③国际数据中心：与浙江联通合作建设国际数据中心，项目一期总投资额约18亿元。

    　　业务变化2：新业务开始贡献盈利。①Chinagoods平台快速起量，沉淀数据资产：CG平台GMV屡创新高，超额完成股权激励目标，23年GMV 650亿元增80%+、盈利超8000万元。②支付业务牌照稀缺，业务前景广阔：收购快捷通100%股权，并获批跨境人民币备案资格，“Yiwu Pay”位于跨境支付厂商第一梯队，23年跨境人民币清算资金超85亿元，当年盈利。③供应链金融和物流业务完善生态：a.仓储：本地仓+海外仓+综保区稳步协同发展，2022年义乌综保区进口额超200亿元。b.物流：成立环球义达物流平台，与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港。c.金融：

    　　打造“一站式”金融服务平台，积极布局支付、保理、征信、小贷四张牌照。

    　　盈利预测与估值。预计2023-2025年归母净利润各27.08亿元、29.97亿元、31.88亿元（原为25.46亿元、28.23亿元、32.38亿元），同比各增145%、10.7%、6.4%。给予线下业务2024年20倍PE，线上业务2024年850亿GMV 0.35倍PGMV，综合给予公司合理市值676亿元，目标价12.32元（+9%），维持“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示：市场拓展不及预期；资本开支压力；新业务发展不及预期；人才储备不足；外贸环境的不确定性。