小商品城是我们长期看好的核心标的，3 月4 日发布深度报告，公司市场业务进入新一轮扩张周期，新业务从2023 年开始贡献盈利，受益于基本面持续向好与市场风格共振，股价年初至今上涨22.68%位于板块前列。本篇报告，我们简要拆解小商品城的业务结构并回答市场关心的关键问题：公司利润增长的核心驱动力是什么？未来成长性和空间如何？如何看待中期市值空间？

    　　根据义乌海关，2024 年1 至2 月，义乌市进出口总值达1166 亿元，同比增长47.3%；其中出口1027.7 亿元，增长41.0%；进口138.3 亿元，增长119.9%。

    　　随着义乌外贸进出口日益繁荣，在其中担任重要角色的小商品城也承载了市场的更多期待。

    　　1. 业务拆解：24 年业绩结构优化，预计主业为利润核心支柱（1）2023 年：选位费为主要利润增量，新业务略有盈利。根据公司业绩预告，预计2023 年归母净利润26.5 亿-27.5 亿元，扣非净利润24 亿-25 亿元。我们以归母净利润的中枢值27 亿元进行拆分测算（表1），假设四季度无地产投资收益和资产处置收益，则23 全年主业净利润约15 亿元、占比归母净利56%，地产投资收益10.6 亿元占比39%，资产处置收益1.7 亿元（税前）占比5%。

    　　市场业务：公司2022 年完成二区东1-2 层招商，收取入场资格费和商位使用费等款项合计8.56 亿元。二区东1-2 层建筑面积约为4 万平米，商位总计490 间，其中2022 年11 月公开招标478 间，入场资格费招投标标底为3 万元/平。我们假设可出租面积为建筑面积的50%，即2 万平米，则预计最终商位使用费平均约为4.3 万元/平米。

    　　新业务：①Chinagoods 平台，GMV 屡创新高，2021-2023 三年均超额完成激励目标，其中2023 年GMV 超人民币650 亿元，同比增长80%以上，超出目标30%，全年净利润超8000 万元；②Yiwu pay，自2023 年2 月21 日正式上线以来，累计为近2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币85亿元，当年实现盈利。

    　　（2）2024 年：重视市场主业利润弹性，预计地产贡献下降。

    　　市场业务：根据公司投资者关系活动记录表，预计二区东3 层在2023 年下半年招商，在2024 年完成确认。2023 年11 月，二区市场商位使用权公开出让，其中2 间二区东2 层的新能源商铺选位费起拍价分别约为7.1 万元/平和8.2 万元/平米。结合2022 年二区东1-2 层的招商情况，最终招标的商位使用费高于标底，若假设2023 年下半年招商的二区东3 层商位使用费和11 月公开出让的二区东2 层相近，我们判断8-10 万元/平米是比较合理的水平；若假设3 层面积为1-2层50%，则对应二区东3 层商位使用权收入贡献约8-10 亿元。

    　　新业务：根据公司投资者关系活动记录表，当前Yiwupay 在三个方向重点发力：一是跨境支付方面，持续扩大跨境人民币业务规模，将跨境能力遍布全球，争取成为专业市场全球跨境贸易第一选择；二是国内支付方面，进一步强化数智金融赋能市场内贸的能力和水平；三是跨境贸易数字人民币支付方面，打造数字人民币境内境外、线上线下全场景应用标杆。目前，Yiwupay 已支持全球25 个主流币种的跨境收款，业务覆盖150多个国家和地区。

    　　基于2023 年业务进展，我们预计2024 年CG 平台GMV、跨境支付资金量均有望保持快速增长态势，且在2023 年均已盈利的基础上将进一步增厚公司业绩。2023 年CG 平台GMV 已达650 亿元、跨境支付规模85 亿人民币对应约12 亿美金（汇率以1美元=7.2 人民币计，下同），我们预计2024 年CG 平台GMV 有望达850 亿元、跨境支付规模达200 亿人民币即30 亿美金。

    　　2. 未来三年的成长空间？——市场业务看六区项目，新业务构筑第二成长曲线市场业务：鉴于公司市场业务的经营模式，利润来源包括租金和选位费两部分，在租金长期相对稳定的情况下，利润的主要增量即来源于选位费。但选位费的稳定贡献依赖于公司每年有持续新开业的市场（或对老市场的重新招租），因此我们认为，在假设租金相对稳定的情况下，把握公司新市场开业节奏对后续市场业务的利润成长性尤为重要。

    　　三年维度的主要看点——全球数贸中心（即六区项目）。该项目总投资83 亿，市场部分预计在2025 年下半年招商投用，市场部分建筑面积39 万平米，假设可出租面积为50%即约20 万平米，将为公司贡献两部分业绩：①租金：据公司公告，假设按1-5 区现行租金水平，公司测算六区100%满负荷运营出租时的年收入为4.56 亿元。②选位费：

    　　若保守以二区东1-2F 商位使用费4 万元/平米测算，对应全球数贸中心市场部分的商位使用费合计80 亿元；如果合同期为三年，则对应2026-2028 年均贡献利润有望超20亿元（具体金额及合同期取决于后续招商情况，此处仅为我们初步测算）。

    　　新业务：根据公司投资者关系活动记录表，公司跨境人民币业务的中期目标为3-5年内GMV 超过100 亿美金，Yiwupay 成为全球具有较大影响力的支付品牌。我们认为，随着公司跨境支付规模的持续增长，支付业务有望成为新业务中最重要的利润贡献来源；而同时随着CG 平台服务生态的不断完善和变现能力提升，以及金融等其他业务不断深化，整体新业务板块将在未来3-5 年给公司贡献丰厚且持续性强的利润，构筑第二成长曲线。

    　　3. 新业务如何估值？

    　　支付业务：2024 年3 月3 日，连连数字递交招股书，拟于港交所上市。2020 年连连数字TPV（数字支付服务总支付额）为8494 亿人民币，其中境内支付与全球支付相比费率通常更低（测算境外约千3.5-千4，境内约万1.5），2020 年连连数字境内支付贡献87.5%的TPV 但只贡献27.2%的收入，全球支付贡献12.5%的TPV（1063 亿元）和64.2%的收入，剩余8.6%的收入为增值服务和其他（物业租赁、小额贷款、保理业务等）。

    　　连连数字2020 年投后估值约150 亿人民币，我们假设估值中全球支付业务占比70%，即105 亿元，则对应P/TPV 倍数为0.1 x。参照Yiwupay 中期发展目标，3-5 年跨境清算资金达到100 亿美金，给予0.1 x 的P/TPV 估值倍数，则对应Yiwupay 中期合理估值约72 亿元；若进一步考虑到Yiwupay 在小商品城综合贸易生态圈中与其他业务板块的高度协同效应，其估值水平或可进一步抬升。考虑到义乌市2023 年出口规模已达5005.7 亿元、同比增长16%，我们认为Yiwupay 跨境支付规模在突破100 亿美金（即720 亿人民币）后，长期来看仍有非常广阔的成长空间。

    　　CG 平台：CG 平台在2023 年以前处于投入期，2023 年开始变现且盈利超8000万，我们认为随着规模不断扩张，未来流量变现空间广阔，暂给予PGMV 估值。

    　　4. 如何看待中期市值空间？

    　　综合以上分析，我们对公司2026 年利润进行分部测算及估值：

    　　市场业务：①假设1-5 区存量市场随着合同滚动到期及存量挖潜，年均贡献租金由22 年的10 亿左右小幅提升至11-12 亿元。②六区项目2026 年贡献全年业绩，其中保守假设租金2.5 亿元、选位费20+亿元（两者均仅参考现有市场测算，具体金额取决于后续招商情况）。以上合计约35 亿元，给予15-20x PE，合理市值525 亿-700 亿元。

    　　新业务：①如上所述，中期来看，若给予公司跨境支付业务0.1x PTPV，对应合理市值70 亿元。②根据CG 平台GMV 当前成长速度，我们认为有望在2025 年突破1000亿元，而在2026 年达到1200-1500 亿元的规模；参考成熟电商平台当前PGMV 估值中枢，给以2026 年0.1x PGMV，对应估值超100 亿元。以上两者合计接近200 亿元中期估值，此外公司在金融、仓储物流、数据资产等业务板块也具有广阔的变现和重估空间。

    　　综合市场业务与新业务的分部估值，我们认为展望未来三年，随着公司市场业务在4Q22 开始进入新一轮扩张周期，以及新业务在2023 年开始放量增长及贡献利润，且受益于“人货场”与“资金流、物流、信息流”生态圈的双重共振，公司新业务板块的盈利成长在规模扩张的同时有望非线性释放，充分发挥生态闭环的协同效应和规模效应，从而或可进一步向上打开千亿估值空间，值得重视！

    　　维持盈利预测和估值。预计2023-2025 年归母净利润各27.08 亿元、29.97 亿元、31.88 亿元，同比各增145%、10.7%、6.4%。给予线下业务2024 年18-20 倍PE，线上业务2024 年850 亿GMV 0.30-0.35 倍PGMV，综合给予公司合理市值区间为595-676亿元，合理每股价值区间为10.85-12.32 元，维持“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示：市场拓展不及预期；资本开支压力；新业务发展不及预期；人才储备不足；外贸环境的不确定性。