投资亮点

    　　首次覆盖小商品城（600415）给予跑赢行业评级，目标价22.00元，对应2025/26e 27x/21x P/E，看好公司背靠义乌市场多维禀赋，市场经营业务量价齐增，Chinagoods、YiwuPay 推动向综合贸易服务商转型、打开新成长曲线。理由如下：

    　　1、背靠义乌市场多维禀赋，占据全球小商品贸易核心地位。义乌市场在周边产业集群、物流、贸易通道等方面区位优势突出，受益1039 模式、“一带一路”等政策，持续高景气增长，出口额2017-24 年CAGR达13.5%；公司市场经营业务背靠于此，存量市场规模大、出租率维持高位且具备涨价空间，同时六区市场已于10 月开业，主业处在新一轮扩张周期。此外，公司作为进口贸易创新发展首批唯一试点企业，我们认为其有望打开千亿元级市场空间。

    　　2、Chinagoods：AI赋能数字化重构，打造国际贸易综合平台。

    　　Chinagoods作为公司B2B跨境电商平台，依托7.5 万家实体商铺资源，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方各环节需求，至2024 年已吸引超500 万注册采购商入驻，GMV、净利润分别达909 亿元、1.65 亿元；2023 年公司与高校大厂合作上线AI智创服务平台，推出数字人主播模块化工具，解决贸易环节痛点。

    　　3、YiwuPay：构建交易生态闭环，打造跨境支付基建，深度嵌入商户经营。YiwuPay构建“支付+贸易”的三流合一生态闭环，同时构建全球化清算网络，布局前沿数字货币应用，2024 年跨境收款规模超40 亿美元，同增233%，1H25 净利超4000 万元，同增超50%，我们认为其超越传统的支付通道业务，场景、牌照、数据带来的护城河愈加深厚，交易规模与盈利空间广阔。

    　　我们与市场的最大不同？市场低估了公司数字业务的长期空间。

    　　潜在催化剂：进口试点品类范围扩大，AI 赋能提速。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2025/26 年EPS 分别为0.82/1.03 元，24-26 年CAGR 为35.6%。当前股价对应2025/26 年20/16x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，给予目标价22 元，对应2025/26 年27/21xP/E，较当前股价有36%上行空间。

    　　风险

    　　空置率上升，渠道替代，外贸景气度下降，政策变动。