2021Q4 公司实现营收95.13 亿元，同比-21.1%，环比+13.7%；实现归母净利润518 万元，同比-94.8%，业绩承压，主要系铜、铝等大宗原材料涨价及产能利用率下滑所致。2021 年公司乘用车实现销量25.2 万台（同比+62.27%），乘用车销量增幅跑赢行业。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5 年后成为大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华的第三极。考虑到公司乘用车业务逐步向好，与蔚来、华为的合作逐步推进，我们给予公司2022 年11 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价12.5 元，维持“增持”评级。

    　　 乘用车销量表现良好，符合市场预期。公司2021 年实现营收402.14 亿元，同比-6.1%；实现归母净利润2.0 亿元，同比+40.2%。其中2021Q4 实现营收94.9亿元，同比-21.1%；实现归母净利润518 万元，同比-94.8%；实现扣非后归母净利润-11.82亿元，同、环比亏损扩大。Q4公司实现毛利率6.19%，同比-7.4pcts，环比-1.5pcts，主要系铜、铝等上游原材料涨价及产能利用率下滑所致。公司2021年重卡产能利用率为45%，同比-22.38pcts，下滑较为明显。从费用端来看，公司Q4 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.4%、4.5%和4.6%，同比-0.3pct/+0.2pct/-3.2pcts。此外，公司在2021 年其他收益实现19.53 亿元，同比+58.6%，主要系因收到政府补助增加所致。

    　　 乘用车业务有基础，大众安徽有望成为大众在华第三极。2021 年公司乘用车实现销量25.2 万台，同比+62.27%。江淮旗下的思皓品牌是2021 年公司乘用车销量复苏的核心，截至2021 年12 月末，思皓E10X 与E50A 两款车型分别实现销量36,239 台和3,818 台。此外，根据大众集团的电动车规划，大众安徽有望被打造为下一代纯电车型的核心生产基地，引入MEB、SSP 造车平台，带来江淮汽车实现外延合作的重大机遇。未来引入的SSP 平台将是一个“超级平台”，在成本端和延展性方面竞争力突出。我们预计大众安徽建成有望打破“南北大众”二分天下的格局，成为大众集团在中国市场的第三极。

    　　 明确转型新能源汽车，代工蔚来+牵手华为，转型值得期待。公司与蔚来汽车、华为公司已展开深入合作。其中，公司与蔚来汽车合作建成的世界级智造工厂拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线， 是蔚来汽车ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等车型的代工厂，有望充分享受蔚来成长带来的利润增幅。2021 年5 月，蔚来汽车、江淮汽车、江来三方签订了3 年的制造合同，江淮将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚来车型，生产能力扩大至24 万辆，2021 年公司与蔚来合作交付约9.3 万辆。和华为合作方面，公司于2019 年12 月与华为签署了全面合作框架协议暨MDC 平台项目合作协议，双方已经在HMS、自动驾驶核心传感器、MDC、智能座舱等领域开展合作，江淮汽车智能化水平有望持续提升。

    　　 风险因素：芯片等零部件短缺恢复程度不及预期；新能源车渗透率不及预期；全球疫情反复；大众安徽工厂建设进度不及预期 ；公司新车型上市时间拖延；公司与华为合作推进不及预期。

    　　 投资建议：在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。2021 年公司乘用车销量实现大幅增长（同比+62.27%），大幅跑赢行业。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5 年后成为大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华的第三极。考虑到上游原材料涨价等不利因素仍在，我们下调公司2022 年净利润预测至3.2 亿元（原预测为3.8 亿元）；考虑到公司与蔚来、华为合作推进带来的代工收入增加及品牌向上突破，我们上调公司2023 年净利润预测至5.2 亿元（原预测为4.0 亿元）；新增2024 年净利润预测为6.1 亿元，2022/23/24 年对应EPS 预测分别为0.15 元/0.24 元/0.28元。考虑到公司乘用车业务发展良好，与蔚来、华为的合作逐步推进，我们选择EV/EBITDA 方法对公司进行估值，当前公司市值对应2022 年11 倍EV/EBITDA，对应目标价12.5 元，维持“增持”评级。