23年起公司主业显著减亏，公司海外销量高速增长，为当前毛利主要来源，资产减值、投资收益等影响表观业绩。

    　　公司乘用车业务包括江淮汽车、思皓、钇为、大众安徽，以及与华为合作的尊界品牌，是华为系定位最高端品牌，首款产品S800于5月底正式上市，售价70.8-101.8万元。从格局看，百万级行政轿车市场空间约8万辆，竞争格局较稳固，存量市场约64万辆。从小米SU7 Ultra订单看，能够出圈的高端车型销量不受限于以往竞品车型销量定义下的市场容量，而能够充分撬动存量车主换车需求。从盈利能力看，豪华车高毛利，且对比进口车，自主新能源车免缴消费税和关税，税收优势显著，带来了盈利能力的进一步提升。看好尊界品牌带动公司营收、盈利规模再上台阶。

    　　主业情况：海外销量高速增长，为当前毛利主要来源，资产减值、投资收益等影响表观业绩，23年起主业显著减亏。公司近年表观业绩受资产减值等因素影响。2024年，公司实现营收421.2亿元，同比-6.28%，归母净利润-17.84亿元，扣非归母净利润-27.41亿元， 主要影响因素为1）对大众安徽的投资收益约-13.37 亿元；2）计提资产减值准备11.57 亿元。从主业盈利能力（毛利-费用）看，23年起减亏明显，2023年，公司毛利-费用为-2.84亿，同比减亏11.65亿，2024年为-5.59亿，亏损同比扩大2.75亿。

    　　当前海外业务为主要毛利来源：2024年，公司海外营收达238.9亿元，占比达56.6%，海外业务毛利达35.7亿元，毛利占比达79.34%，为当前主要毛利来源，2024年，国内业务毛利率0.83%，海外业务毛利率达14.95%，海外业务盈利能力远好于国内。

    　　乘用车业务：

    　　1）江淮汽车：江淮汽车品牌包括SUV、轿车等车型。核心产品以传统燃油车为主，同时也推出PHEV产品。

    　　2）思皓：思皓是在2018年由江汽集团和大众集团合资建立的全新汽车品牌，目前逐步收缩。

    　　3）钇为：钇为是江淮汽车发布的全新纯电动品牌，实现混改独立运营。

    　　4）大众安徽：江汽目前对大众安徽持股25%，旗下首款车型ID.与众于24年7月上市，售价区间为20.99万~24.99万元，是大众汽车旗下首款智能纯电动轿跑SUV。

    　　5）江淮2016年与蔚来签署合作协议，2018年首台代工车型ES8量产上市，2023年12月，蔚来正式江淮汽车受让部分资产，代工正式结束。双方合作期间，江淮积累了豪华车生产经验，为后续尊界量产打下扎实基础。

    　　尊界品牌：

    　　1）尊界品牌是华为系定位最高端品牌，首款产品S800将于5月30日正式上市交付，搭载包含ADS4.0在内的三大首发+三大升级科技，同时华为系已进入25年产品周期，品牌势能整体向上。

    　　2）从格局看，百万级行政轿车市场空间约8万辆，竞争格局较稳固，存量市场约64万辆。传统燃油豪华车过去十年变化较慢，尊界S800带来智能化、安全性等方面的全新卖点，在使用体验上与传统燃油车产生明显差异，自主品牌在当前阶段借助新功能部分弥补了品牌力层面的差距，全新的产品体验可能带来消费者换车潮。从小米su7 Ultra订单看，能够出圈的高端车型销量不受限于以往竞品车型销量定义下的市场容量，而能够充分撬动存量车主换车需求。

    　　3）从盈利能力看，豪华车高毛利，法拉利毛利率可达50%，且对比进口车，自主新能源车免缴消费税和关税，税收优势显著，带来了盈利能力的进一步提升。

    　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约519.1/656.8/854.3亿元。预计公司2024-2026年归母净利润分别约3.53、16.43、33.36亿元，对应PE分别约237.1、50.9、25.1倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期，若原材料价格大幅上行，乘用车业务毛利率下降。

    　　2）行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。

    　　3）需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。