事件

    　　天润乳业发布半年报，上半年共销售乳制品6.66 万吨，同比增长29.57%。其中自产鲜牛乳3.10 万吨，较同期增长13.14%。实现营业收入6.02 亿元，同比增长38.81%，实现归母利润5985.32 万元，同比增长17.24%，折合EPS0.58 元；扣非归母净利润6037.69 万元，同比增长40.19%。主要财务数据与前期业绩预告一致。

    　　经营分析

    　　Q2 疆外动销加速，扭转Q1 局面、延续高增长。 Q2 销售乳制品3.93 万吨，同比增长35.1%，其中预计疆内实现销售2.61 万吨、疆外实现销售1.32 万吨，疆内如预期同比维持与Q1 相近的个位数增长（同比+5-6%），疆外增速高达200%，环比Q1 在更高基数下实现更快速增长。综合Q2 收入增速46.8%、H1 收入增速38.8%，基本符合我们此前预期。正如我们前期报告《半年报业绩改善确定，三季度高增长有望延续》（20170724）所分析，Q2 收入高速增长得益于疆外市场的快速放量，经过自15Q3 以来的持续疆外招商及市场培育，疆外部分强势市场（江浙沪粤等地）销售架构率先成熟、进入放量阶段，同时上半年疆外的渠道扩张、下沉及新招商工作都取得了极大的进步。此外，今年Q2 以来的持续高温天气也是公司低温产品动销较旺的重要原因。

    　　多样性渠道铺设推动疆外高增长，商超渠道仍在探索。经过两年多的探索，公司疆外销售已经逐步探索出了一些较为成功的模式，如广东区域市场的特产店模式（大岍农）、江浙市场的牛奶屋模式以及电商模式（如上海树品）、微商模式等，正如公司在半年报提到的——“疆外市场公司采取一地一策、一时一策、一企一策，个性化管理，全方位覆盖”，以多样性渠道铺设推动疆外市场快速成长。市场较为关注的商超渠道上半年也有所突破，天润产品已通过经销商进驻多个省市的主要商超、便利店系统，不过受制于推广力度及经销商能力，目前商超渠道尚不是天润疆外高速成长的核心推动力。近期公司已在部分地区探索直供商超模式，有望打开KA 模式突破口。

    　　吨价同比环比均有显著提升，未来仍有上行空间。今年上半年实现收入6.02 亿元，折算吨价9039 元（同比+7.1%）。其中Q2 收入3.59 亿元（同比+46.8%），折算Q2 单季度吨价9132 元（同比+8.3%，环比+2.5%）。我们认为，整体吨价上涨主要来源于酸奶系列、利乐及爱克林白奶等高毛利产品占比提升带来的产品结构上移。研发端，公司不断推出高附加值新产品（如上半年陆续退出了爱克林青柠味酸奶、爱克林百果香了酸奶、爱克林浓缩纯奶、鲜奶布丁系列、杯装柠檬海盐酸奶等），提升了整体产品结构；生产端，由于疆外市场的旺盛需求，公司设计产能已接近满产，这就使得在生产任务安排上倾向于吨均价较高的产品。随着7、8 月两条新的爱克林生产线的投入生产，公司Q3 酸奶占比预计将进一步提升、带动吨价稳步上移。

    　　成本端有所承压， 费用控制好于预期。公司今年上半年实现利润总额7353.39 万元（同比+16.3%），归母净利润5985.32 万元（同比+17.2%），折合Q2 归母净利润增速为14.0%。上半年扣非后归母净利润为6037.69 万元，同比增长40.19%，扣非利润增速与收入增速较为匹配，因此归母利润增速较低核心是来自于去年上半年非经损益（主要集中于去年Q2 确认约800 万元）所影响，而今年上半年非经损益为负。分析成本及费用端：成本方面，受白糖及包材价格上涨，上半年营业成本项增速（+45.45%）快于收入端（+38.81%），小幅拖累17H1 毛利率同比下滑3.27ppt 至28.36%。公司披露出的自产生鲜乳增速慢于乳制品销售增速，实际外采比例在加大。但根据我们对新疆区域原料奶采购价格的跟踪，17H1 涨幅相对有限，因此我们认为奶价或许并非影响利润的核心要素。费用方面，17H1 控制好于预期，整体期间费用率仅为15.48%，同比下滑2.71ppt，在一定程度上弥补了毛利率的下滑。销售费用率12.14%，同比小幅下滑0.71ppt，说明天润疆外的快速扩张并不倚赖费用的扩张。不过由于疆外销售规模的扩张，运输费（+60%）、促销费（+134%）、员工薪酬（+41%）仍然增幅可观。管理费用率本期大幅降低1.60ppt 至3.46%，管理费用总额同比也有所下滑，作为国企体制实属难得。此外，本期财务费用端也为负，主要是利息收入增加所致，得益于近两年经营面的快速成长，公司货币资金本期已达2.7 亿元，为借壳上市以来最高水平。

    　　报告周期不同导致Q3 收入略低于Q2，17Q3 高增长仍可期。受报表周期不同影响（Q2 的98 天VSQ3 的86 天），加之疆内学生暑假（学生奶供应减少）及夏季新疆水果上市，16Q3 收入端环比16Q2 下滑约0.3 亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3 收入环比17Q2 略有下滑。根据近期跟踪，进入7 月疆外出货量环比继续上行，目前已来到接近200 吨/天的水平。保守假设公司Q3 疆外月均销量落在4750~5000 吨（VS17Q2月均4300-4400 吨）、疆内保持小个位数增长，吨价9000 元/吨， Q3 单季度收入仍有望维持40-45%的高速增长，大概率延续17Q2 高亮表现。

    　　投资建议

    　　预计公司17-19 年实现收入12.35 亿元、15.79 亿元、18.94 亿元，同比增长 41.1%、27.9%、19.9%；实现归属母公司利润1.19 亿元、1.54 亿元、1.97 亿元，同比增长52.3%、29.6%、27.9%，折合EPS 分别为1.15 元、1.49 元、1.91 元，目前股价对应PE 为41X、32X、25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。