事件

    　　天润乳业公布2017 年半年报， 17H1 营收6.02 亿元，同比+38.81%，归母净利5,985 万元，同比+17.24%，其中，17Q2 营收3.59 元，同比+46.76%，扣非归母净利增长39%。

    　　投资要点

    　　

    　　酸奶新老产品齐发力，白奶占比提升：公司从Q2 开始进入销售旺季，17Q2营收达3.59 亿元，同比+46.76%。公司陆续推出青柠、布丁、海盐柠檬、百果香了等新品，配合原味和冰淇淋化了打造爆款产品集群，而白奶的销售占比预计超过20%。本年度战略新品推出进度略慢，预计下半年即将上市。

    　　2Q 疆外快速爆量，疆内市场恢复，3Q 继续狂飙：1H 疆外收入增长近200%，主力区域华东、华中都实现了200-300%的增长，华南市场调整增速略慢（也超过100%），西南区出现了爆发式增长。疆内销售二季度出现明显回暖。公司包装产能在8 月再次跑满，3 季度又增加了生产线，环比继续有增长。中报在建工程沙湾厂开始增加前处理生产线，说明公司开始为6-12 个月扩产做准备。

    　　费用率下降，产品结构推动吨价提升：2017H1 的吨价约9039 元，同比去年8438 元提高7.1%，主要是高毛利的爱克林和白奶贡献。但17Q2 毛利率为27.6%，同比-3.0pct，主要受成本上涨的影响；Q2 销售/管理/财务费用率分别为11.38%/3.35%/-0.13%，同比-1.21pct/-0.86pct/-0.40pct，公司大幅压缩了广告宣传费和业务招待费，增加了职工薪酬和促销费，公司地推导向型的市场开发策略更加清晰。

    　　扣非净利润符合预期，便利店渠道助力放量：受16H1 约800 万元的非经常性收益影响净利润增速较慢，但扣非净利润+39%符合预期。公司今年提出“解放军进城”的战略，从水果店、烘焙店、零食店等外围渠道，开始向便利店、商超、专卖店等主流渠道进军。5 月起进入上海的盒马鲜生、全家、罗森等便利系统，8 月进入湖南步步高KA 系统，销售均表现较好。

    　　公司拥有极高壁垒，目前是最有可能实现全国化的低温乳企：低温乳制品企业的核心竞争力在于短保质期产品的运营能力，天润依靠出色的产品力、充足的渠道利润、优秀的销售团队，实现了非常短的货架期和高周转率。目前这一模式正在向全国复制，我们认为短期内很难有竞争者超越公司，公司可以在高壁垒的保护下实现快速扩张。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司17-19 年收入分别为12.5 亿（+43%）、18亿（+44%）和25 亿（+40%），净利分别为1.2 亿（+52%）、1.7 亿（+43%）和2.4 亿（+43%），EPS 分别为1.15 元、1.64 元和2.34 元。估值对应42X、29X、20X。继续推荐。

    　　风险提示：疆外拓展不及预期，生产成本上升，食品安全问题