经营分析

    　　上半年疆外市场增长接近200%，Q3 疆外仍保持170%以上的快速增长：

    　　17Q1 受春节备货错峰及原料成本上涨影响，收入和利润增幅均不及预期。

    　　但Q2 以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升，弥补疆内增速下滑的影响， Q2 单季度收入增长达47%，重新进入快速增长通道。受基数影响原因，17H2 疆外收入增速将大概率环比17H1 有所下滑，但从目前跟踪来看，17Q3 疆外出货量增速仍保持170%-190%的增长态势，高增长持续。

    　　三条新生产线Q3 内投产，吨价亦有提升空间：据近期跟踪，公司7、8月各有一条新爱克林包装生产线投产，满产情况下每条爱克林生产线可提供约15-16 吨/天（7000-7500 件/天，每件12 袋）增量。同时，公司9月开启一条新的三角包生产线的生产，推出新的低温三角包产品“芝士力量”，也将继续提升产能利用率。经过设备改进及生产班次调整，目前天润科技及沙湾盖润合计可达450 吨/天的原料乳处理能力，加上澳利亚乳业代工产能及奶啤产能，公司处理能力上限约为500 吨/天。尽管7、8月份因学生放假导致学生奶有所减少，但疆外出货量持续上行仍在同比情况下推动产能利用率改善。而由于爱克林产品均价也高于公司整体均价，因此随着爱克林产品占比在公司产品结构的持续提升，公司整体吨价仍有稳步提升空间。

    　　报告周期不同以及学生奶减少导致Q3 收入总额环比略低于Q2，17Q3 高增长仍可期：受报表周期不同影响（Q2 的98 天VSQ3 的86 天），加之疆内学生暑假、学生奶供应减少及新疆夏季水果上市，16Q3 收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3 收入环比略有下滑。但考虑到17Q3 学生奶减少量同比16Q3 并不会增加，同时叠加考虑今年Q3 新增三条生产线（2 条爱克林、1 条三角包），预计17Q3 环比17Q2 收入减少数额相比去年同期不会显著放大。而从出货量跟踪来看，7月以来疆外出货量环比持续上行，同时疆内出货增长情况也基本与上半年相近，保守假设Q3 疆外月均销量落在4500~4750 吨（VS17Q2月均4400吨及16Q2月均1750 吨）、疆内保持约4.5%增长、月均7500 吨（17H1 疆内收入增速约5.6%，4.5%为中性偏保守假设），吨价9100-9150元/吨，则Q3 单季度收入仍大概率保持45%以上高增长态势，延续17Q2 高亮表现。

    　　投资建议

    　　我们认为，若Q2、Q3 连续两个季度实现45%-50%甚至以上的收入增速，则市场对公司持续增长的信心将得到显著改善，股价有望再次迎来戴维斯双击。我们小幅提高收入预测，预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.20亿元，同比增长41.1%、28.7%、20.8%；实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元，同比增长52.1%、29.7%、27.8%，折合EPS 分别为1.15元、1.49元、1.91元，目前股价对应PE 为42X、32X、25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。