业绩简评

    前三季度，公司实现营业收入9.11 亿元，同比+40.56%；归母净利润8633万元，同比+15.65%；归母扣非净利润9001 万元，同比+39.29%。单三季度，公司实现营业收入3.09 亿元，同比+44.10%；归母净利润2647 万元，同比+12.22%；归母扣非净利润2963 万元，同比+37.49%……经营分析

    Q3 实际销量增长环比提速，疆外市场持续超高速增长：前三季度，公司共实现乳制品销售10.17 万吨，同比增长约34%；单三季度来看，实现销售3.51 万吨，同比增长约38.7%，相较于17Q1 的22.4%以及17Q2 的35.1%再次提速，天润乳业的优良成长性再次被验证，这一数据也基本符合我们前期跟踪及预测数据。从草根调研情况来看，疆内市场增速基本保持与17H1相近态势，预计增速在6-7%，因此预计疆外市场17Q3 仍保持了约170-180%的超高速增长。

    吨价环比小降，预计为销售结构中白奶占比有所提升：前三季度，公司销售单价为8960 元/吨，环比17H1 的9039 元/吨小降，主要是受17Q3 销售单价为8808 元/吨的小幅拖累。这一吨价水平同比看仍有约3.9%的增长，不过略逊于环比数据。我们判断原因应主要是下半年天润小白（透明装纯牛奶）推出，获得市场充分认可，但小白吨价预计显著低于低温产品。

    费用控制较好，非经常性损益扰动影响利润增速：单三季度来看，公司期间费用率仅为15.82%，同比降低1.99 个百分点，显示出整体费用控制较好。在毛利率仅同比下滑0.77 个百分点（ 16Q3 的29.34%VS17Q3 的28.56%，应主要是包材涨价所致）的情况下，单季度销售净利率同比大幅下滑2.45 个百分点（16Q3 的11.45%VS17Q3 的9.00%），其实主要是非经损益的扰动所致。去年同期的16Q3，归母非经损益为正值，约为204 万元，但本期为-316 万元，在天润乳业单季度净利润仅为2000-3000 万元级别的背景下，非经常性损益项的扰动影响极其明显。

    17Q4 预计仍然向好，收入增速预计仍上看45%一线：17Q3 公司新增三条生产线，分别为7 月一条爱克林、8 月一条爱克林以及9 月一条三角包生产线（对应新三角包产品——芝士力量）。这三条生产线在三季度内都属于逐渐上量过程，因此理论上17Q4 新增产能贡献情况环比来看应好于17Q3。加之16Q4 收入基数仍然不高，所以17Q4 收入增速仍有望保持乐观，预计仍有望上看45%一线，不排除超预期可能。不过需着重注意的是利润端，16Q4 单季度归母利润仅为363 万元，公司当时计提了较多的资产减值和奖金，预计17Q4 资产减值项目同比大概率会有所减少。

    投资建议

    预计公司17-19 年实现收入12.35 亿元、15.90 亿元、19.21 亿元，同比增长41.1%、28.7%、20.8%；实现归属母公司利润1.19 亿元、1.54 亿元、1.97 亿元，同比增长52.1%、29.7%、27.8%，折合EPS 分别为1.15 元、1.49 元、1.91 元，目前股价对应PE 为54X、42X、32X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。