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    天润乳业公布2017 年三季度业绩快报，公司9M17 实现营业收入9.11 亿元，同比+40.56%，其中，17Q3 实现收入3.09 亿元，同比+44.09%；公司9M17 实现净利润0.86 亿元，同比+15.65%，其中17Q3 实现净利润0.26 亿元，同比+12.22%；每股收益为0.83 元。

    投资要点

    销售符合预期，继续保持高增长。公司9M17 实现收入9.11 亿元，同比+40.56%，其中，17Q3 实现收入3.09 亿元，同比+44.09%，符合预期，增速较上半年进一步扩大（17H1：+38.81%），主要得益于疆外市场的持续扩张带来的产品销量增长。17Q3 实现销量3.51 万吨，和此前草根调研预测的3.5 万吨符合。3Q 单季度吨价8,803 元，相比上半年9,039 元略有下降，但同比仍有提升，应为季节性产品结构变化的原因（今年3Q 天气炎热可能导致低温产品占比下降）。

    扣非净利符合预期，但非经常性收益下降导致归母净利率下降。公司9M17实现净利0.86 亿元，同比+15.65%，其中17Q3 实现净利0.26 亿元，同比+12.22%（17H1：+17.24%），增幅有所下滑。3Q 单季度营业利润率小幅提高0.43pct 至11.54%，毛利率环比下降0.94pct，纸箱等成本压力开始减轻；由于公司积极开拓市场，公司销量较上年同期增长，销售费用支出边际下滑，从而销售费用率下降0.88pct。前三季扣非净利润增长39.3%，与收入增速基本持平，盈利能力未发生变化，但前三季度非经常性损益-368 万元，而去年同期1002 万元，导致归母净利润仅增长15.65%。

    公司拥有极高壁垒，产品推陈出新：低温乳制品企业的核心竞争力在于短保质期产品的运营能力，天润依靠出色的产品力、充足的渠道利润、优秀的销售团队，实现了非常短的货架期和高周转率。目前这一模式正在向全国复制，我们认为短期内很难有竞争者超越公司，公司可以在高壁垒的保护下实现快速扩张。公司目前仍在加大新品布局，产品小白奶（透明塑料袋包装UHT 灭菌乳）销售火爆，日销量预计超过30 吨，此外10 月新推出的芝士力量（三角形利乐包）和蕉往甚欢（香蕉味爱克林酸奶）也有望在4 季度贡献业绩。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司17-19 年收入分别为12.5 亿（+43%）、18 亿（+44%）和25 亿（+40%），净利分别为1.2 亿（+52%）、1.7 亿（+43%）和2.4 亿（+43%），EPS 分别为1.15 元、1.64 元和2.34 元。估值对应55X、38X、27X。继续推荐。

    风险提示：疆外拓展不及预期，生产成本上升，食品安全问题