事 项：

    公司发布三季报业绩，前三季度实现营业总收入9.1 亿，同比增长40.6%，归母净利润8633 万，同比增长15.7%，扣非归母净利润9001 万，同比增长39.3%。其中17Q3 实现营收3.1 亿，同比增长44.1%，归母净利润2647 万，同比增长12.2%，扣非归母净利润2963 万，同比增长37.5%。

    主要观点

    1. 疆外拓展稳中有进，KA 渠道有序推进

    前三季度公司实现销售10.17 万吨，同比增长33%，17Q3 销售3.5 万吨，同比增长39%。疆外增长稳中有进，销量占比30%左右，华东、华南地区仍然贡献主要增量，其他区域均有不同程度增长。下半年KA 渠道有序推进，作为公司战略方向之一，KA 渠道的逐步放量将保证公司销量增长高速可持续。

    2. 卡位高附加值产品，吨价持续提升

    前三季度公司乳制品整体吨价同比增长6%，Q3 吨价同比增长4%，高附加值产品持续放量，拉升整体吨价水平。沙湾盖瑞生产的常温奶吨价低于整体水平，天润科技主产低温酸奶，平均吨价约1 万元，随着网红爆款爱克林酸奶疆外放量、专利产品奶啤疆内外同步增长，整体吨价持续上行。

    公司目前共有16 条爱克林生产线（包括7、8 月新投产的两条），每条产能15 吨，共计日产能240 吨，尚能满足出货需求，未来车间还会根据市场情况进一步增加生产线。

    3. 扣非净利润保持快速增长，费用投入预计将继续增加

    包材及辅助材料价格上涨明显，整体毛利率下降2.4 个百分点；同期子公司天澳牧业淘汰牛只形成营业外收入较高，前三季度营业外收入同比下降1556 万，因此扣非净利润能较好体现公司利润端快速增长的趋势。目前公司疆外费用投入主要体现在运输费用、促销费用的增长，销售费用同比增长32%，其他费用投入有限，我们判断随着公司向KA 渠道拓展，费用投入将继续增加，具体的形式可能是以经销商投入为主，公司通过产品搭赠等方式给予一定的支持。

    4. 投资建议：

    预计公司17、18 年归母净利润分别为1.1 亿、1.7 亿，对应PE57X、37X，推荐评级。

    5. 风险提示

    产品价格不及预期。