业绩简评

    天润乳业2017 年实现营业收入12.4 亿元，同比+41.7%；实现归母净利0.99 亿元，同比+26.6%。公司拟每10 股派发红利2.90 元（含税），同时拟以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。

    经营分析

    疆内收入仍保持两位数增长、疆外收入保持160%以上高增长：2017 年公司共计实现乳制品销售13.7 万吨，同比+31.6%。同时吨价提升约7.6%。

    疆内收入仍保持约两位数增长，预计销量增长约为5-6%。疆外销售增长达164.5%，预计销量增长在150%附近。

    酸奶/UHT 两翼齐飞、奶啤重拾增长，18 年新品仍可期：收入占比最高的核心酸奶业务仍保持约36%的高速增长，收入规模首次超8 亿元，新品表现出色。在酸奶业务的带动下，UHT 白奶业务在疆外实现快速增长，实现62%的超高增速。而奶啤业务17 年贡献惊喜，同比增长94%、这源自于公司去年对奶啤业务的重视程度加强。

    成本上涨拖累毛利率、费用端表现好于预期，净利率下滑主要受营业外收支净额拖累：公司整体毛利率-3.01ppt 至27.97%，这主要源自于成本端尤其是辅料及包材成本的上升，而原奶成本则基本保持稳定。费用端表现则好于预期，销售费用率-1.59ppt 至12.55%，管理费用率下降2.03ppt。

    18 年高成长仍可期，疆外市场挖掘潜力仍然巨大：疆内市场增长目标18 年仍维持在两位数。疆外市场增长目标在70%左右。18 年疆外市场重心将围绕核心市场渠道扩张，公司18 年也将对重点区域市场&潜力KA 渠道做出针对性费用支持以保障销售任务目标达成。

    投资建议

    预计公司2018-2020 年实现收入16.7 亿元/20.8 亿元/25.0 亿元，同比+34%/25%/20%；实现归母净利1.54 亿元/1.97 亿元/2.40 亿元，同比+55%/28%/22%，不考虑股本摊薄折合EPS 分别为1.49 元/1.90 元/2.32元，目前股价对应PE 为27X/21X/17X，维持 “买入”评级。

    风险提示

    疆外市场扩张不及预期：公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈，品牌众多；疆内市场不达预期：疆内人口净流出，会导致疆内市场表现不达预期。