业绩简评

    天润乳业公布三季报， 报告期内公司实现营业收入11.05 亿元，同比+21.25%；实现归属上市公司净利润1.04 亿元，同比+20.83%，折合EPS0.50 元；实现归母扣非净利润1.13 亿元，同比+25.14%。

    经营分析

    收入略超预期，渠道转型仍需时间释放潜力：前三季度公司累计实现乳制品销售12.15 万吨，同比+19.47%。以全口径收入计算，吨价有约1.5%的小幅提升，因此收入端+21.25%。单三季度看，公司收入增速+22.74%，环比18Q2 有所提速，主要是销售旺季中疆外业务有所起色，尤其是华东区域表现环比略有改善，同时今年新招商地区也逐步上量。不过，总体而言，今年疆外业务仍然未及年初预期。从今年开始公司加大了疆外市场KA 的铺货力度，但KA 上量需要一定的时间，因此渠道潜力仍需一定的时间来释放。

    毛利率基本稳定，费用控制好于预期：年初以来，公司毛利率一直受成本上升拖累影响，三季度毛利率28.28%环比略有小幅度提升，但同比依然走低。前三季度毛利率为27.67%，同比降低约0.76ppt。主要由于包装材料价格同比上行、燃料成本中天然气价格上涨、及小品种辅料成本上行。前三季度期间费用率同比下降1.17 个百分点至14.42%，主要得益于销售费用率的下降。销售费用率下降1.07 个百分点至11.08%。管理费用小幅下降0.05个百分点至3.50%，财务费用小幅下降0.04 个百分点至-0.15%。

    渠道转型仍在路上，展望未来仍然值得期待：今年以来疆外业务收入增速降至50%以下，其中发展较早的华东市场增长降速较为显著，深受渠道转型困扰。华南、华北、东北等区域仍维持较高速增长，但由于华东区收入占比较高，对疆外整体业务增速形成拖累。不过今年7 月份公司于南疆设立天润建融牧业开启6 万吨新产能规划，意图开拓南疆市场、进一步保证疆外市场开发，因此19-20 年营销加码将是大概率事件，相较于今年以来销售费用率持续走低，我们对明后年公司所展现的战略意图予以正面期待。

    盈利调整

    预计公司2018-2020 年实现收入15.25 亿元/19.21 亿元/23.45 亿元，同比增长23%/26%/22%；实现归属母公司利润1.20 亿元/1.54 亿元/1.87 亿元，同比增长21%/28%/22%，折合EPS 分别为0.58 元/0.74 元/0.90 元，目前股价对应PE 为24X/19X/16X，重新强调“买入”评级。

    投资建议

    疆外核心市场渠道转型不及预期 /疆内不达预期。