【投资要点】

    天润乳业是新疆乳制品龙头企业。公司拥有乳制品加工制造及畜牧业双板块，以及“天润”、“盖瑞”及“佳丽”等新疆知名品牌。产品以低温酸奶及UHT 奶为主，定位中高端，价格定位中端。天润核心管理层上下游行业经验丰富，新疆兵团十二师国资委为公司实际控制人。

    新疆牛奶需求强，乳品消费潜力大。新疆奶牛存栏量及人均牛奶占有量高，但商品化率低。同时，新疆地广人稀，全国性乳企整合难度较大。疆内乳制品行业分散，需求强，竞争宽松，产品动销快。人口、收入以及城镇化率增长确保疆内市场潜力。此外，南疆市场的包装化提升潜力大，未来将贡献较高增量。

    突破地域限制，疆外拓展空间足。预计未来国内乳制品的需求依旧较强，高端品增长快。公司优质奶源供给充足，以大商制快速铺设渠道，实现全国拓展。据草根调研，公司给予的渠道利润合理充盈。目前，天润产品主要在一些一二线城市及其周边地区布局，未来将加速下沉，三四线的水果店、便利店以及商超渠道发展潜力大。

    自有奶源占比高，将形成供给优势。我们预计未来生鲜乳价格将温和震荡攀升。奶源上，公司自给比例国内领先，占公司总销量约50%。

    可控的上游牧场布局，可使天润在未来的国内生鲜乳供给和下游需求不断增长的矛盾下，形成供给以及相对部分区域的成本优势。

    【投资建议】

    预计天润乳业18/19/20 年营业收入分别为15.13/18.29/21.89 亿元，归母净利润分别为1.19/1.49/1.86 亿元，EPS 分别为0.58/0.72/0.90元，对应PE 分别为25.39/20.34/16.32 倍。给予天润乳业20 年20倍PE，12 个月目标价：18.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。