业绩简评

    天润乳业发布2019 年一季报，报告期内公司实现营业收入3.48 亿元，同比增长15.97%；归母净利润0.31 亿元，同比增长10.19%。

    经营分析

    一季度业绩超预期，营收增速重回两位数。2019Q1 公司实现营业收入3.48亿元（+15.97%），归母净利润0.31 亿元（+10.19%），收入、净利环比均有大幅改善，回归正常发展态势。Q1 营收增速重回两位数，主要得益于公司渠道的不断精细化以及一季度低温奶的助力（19 年天气回暖较早，低温奶需求较早开始复苏）。Q1 实现毛利率27.1%，同比+0.35pct，环比提升1.1pct，主因原奶成本以及包材辅料成本的下行。另外，公司自一季度以来细分销售渠道，不断提高销售费用投放效率，费用率环比下降明显，19Q1销售费用率环比下降3.63pct，推动净利率环比提升6.52pct 至9.06%。

    全产业链布局趋于完善，融资预案进一步加码产业布局。2018 年公司加码上游牧场的布局，实现牧业养殖、乳业加工和市场服务三大产业协调发展、相互匹配。2019 年3 月27 日，公司发布配股融资预案，募集资金将分别用于日产40 吨奶啤改造项目、3000 头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充流动资金和偿还银行贷款，这将有助于公司进一步完善产业布局，提升奶源自给率，保障奶源质量，同时也将有效保障公司未来发展目标的实现。目前这一配股融资方案已经获得公司大股东批复，预计今年下半年将最终落地。

    19 年目标制定较为保守，一季度开门红有望助力全年业绩超目标完成。公司在2018 年报中披露2019 年业绩目标指引，19 年计划实现乳制品销量17万吨，同比增长约1.2%；实现营业收入16 亿元，同比增长约9.4%。我们认为，公司疆内地位稳固，未来具备全国扩张潜力，随着19 年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势的显现，19 年有望实现中双位数增速，业绩规划略偏保守。另外根据往年历史规律，一季度业绩往往较低，随着二三季度低温奶的逐渐放量，我们预计全年业绩有望超目标完成。

    盈利调整

    由于18Q4 公司业绩不达预期，再加上渠道转型仍在途，配股融资事项也尚未落地，对此我们下调之前的盈利预测，预计公司2019-2021 年营业收入分别为17.12 亿/19.73 亿/22.55 亿，同比+17.1%/+15.3%/+14.3%，归母净利分别为1.36 亿（ 下调12%） /1.59 亿（ 下调15%） /1.84 亿， 同比+18.7%/+17.3%/+15.7%，对应EPS 分别为0.65 元/0.77 元/0.89 元，目前股价对应19/20/21 年PE 分别为24X/21X/18X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题