事件：

    公司2019H1 实现营业收入8.23 亿元，同比增长13.52%；归母净利润7,756.33 万元，同比增长11.32%。其中Q2 实现营业收入4.75亿元，同比增长11.79%，归母净利润4664.23 万元，同比增长12.07%。

    疆内实现快速增长，疆外市场垂直化调整

    今年上半年，公司根据对各销售区域的不同侧重，调整形成北疆、南疆、北方、华东、华南五大营销中心的管理构架，各中心针对市场现状进行布局调整，实现垂直管理和精细化营销。并针对重点推广品类，成立独立运营的奶啤部进行专业化操作。

    随着改革的深入，疆内市场实现快速增长，上半年疆内市场实现销售收入5.31 亿元，10%+的增长推动销售收入连续两个季度在双位数增长。疆外市场实现销售收入2.89 亿元，疆外市场增速同比有回落，主要是疆外市场上半年对营销组织架构进行调整带来的影响。

    成本上行，毛利率保持稳定

    今年上半年原奶价格呈现上涨趋势，公司原奶成本上涨5%左右。

    但是公司毛利率保持稳定，或与产品结构提升有关。2019H1 公司毛利率27.44%，基本与去年同期持平，较2018 年全年略增长0.18 个百分点。同时，新品上市也助推毛利率上行。2019H1 公司推出“苹果乂了”

    酸奶、炭烧玻璃瓶酸奶、花颜巧遇牛奶等十余款新产品，市场反响较好。

    2019Q2 公司期间费用率13.63%，较去年同期下降0.43 个百分点，环比下降1.45 个百分点，主要是销售费用率从2019Q1 的11.03%下降到10.05%，管理费用率从2019Q1 的3.97%下降到3.91%。

    布局上游，保证原奶供给

    2019 年上半年，公司实现乳制品销量9.33 万吨，较上年同期增长16.40%。目前公司自有奶源60%，2019 年上半年，公司优化组织架构，稳步推进牧场建设运营，截至2019 年6 月末，公司拥有16 个规模化奶牛养殖场，拥有规模化养殖奶牛约2.31 万头，生产优质鲜奶5.30 万吨。

    今年7 月公司完成对新疆天润烽火台奶牛养殖股权收购，近期公司对其进行现金增资7000 万元，公司进一步去做上游奶源布局。

    盈利预测

    公司前期公告配股融资预案，拟募集资金总额不超过4.50 亿元，扣除发行费用后将分别用于日产40 吨奶啤改造项目、3000 头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配资或于今年下半年完成，显示出公司想把奶啤推向全国的战略思路。我们看好公司疆外拓张带来的长期成长能力，以及疆内市场龙头地位进一步巩固，预测2019 年公司实现营业收入增长15.5%，归母净利润增长16.83%，实现EPS 0.64 元，对应估值22 倍。给予28 倍目标估值，目标价17.92 元，给予增持评级。

    风险提示

    原材料价格出现大幅上涨，公司疆外拓展不及预期，公司管理出现重大瑕疵，食品安全事故等。