一、事件概述

    　　3 月18 日公司发布2020 年年报，报告期内公司实现营收17.68 亿元，同比+8.67%；实现归母净利润1.47 亿元，同比+5.62%。拟每股派现金红利0.165 元（含税）。

    　　二、分析与判断

    　　疫情年收入实现稳健增长，常温产品表现亮眼2020 年公司实现营收17.68 亿元，同比+8.67%，折合20Q4 实现营收4.49 亿元，同比+9.66%，全年销售乳制品19.83 万吨，同比+4.81%。在年内疆内遭受两次疫情冲击的情况下，公司仍实现业绩稳健增长，充分体现公司在疆内的行业地位及经营的稳定性。分业务看，低温/常温产品分别实现营收9.31/7.89 亿元，常温业务收入同比增长21.5%，显著好于低温业务的-0.9%。常温业务的快速增长一方面得益于疫情下消费者需求向白奶转移，另一方面也得益于年内公司白奶处理能力显著提升；此外，奶啤业务也实现较快增长，独立运作后的快速成长性初现端倪。分区域看，疆内/疆外市场分别实现营收11.23/6.41 亿元，分别同比+8%/+10%。疆内增速略低于疆外，主要是疫情冲击疆内低温业务需求，但常温业务予以一定对冲。未来公司将以南疆市场为突破点，持续巩固疆内市场绝对优势。疆外业务恢复双位数增长，公司去年疆外销售体系改革初见成效，针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放等策略取得了较好效果。

    　　运输费移至成本端扰动毛利率，成本压力下毛销差基本稳定毛利率：2020 年公司毛利率21.37%，同比-5.79ppt，毛利率下降主因会计准则变更，运输费由销售费用转移至成本端列示。期间费用率：2020 年公司期间费用率为10.16%，同比-5.76ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.10%/4.00%/0.30%/ -0.24%，分别同比-5.61ppt/+0.09ppt/+0.10ppt/-0.34ppt，运输费列示项目变更是销售费用率下滑的最核心因素。毛销差及净利率：忽略运费扰动，公司2020 年毛销差为15.32%，同比-0.10ppt。

    　　在2020 年原奶成本显著提升的情况下公司保持了毛销差的基本稳定，一方面得益于产品结构的小幅提升（2020 年乳制品吨价约为8673 元，同比+1%），另一方面也得益于广宣及促销费用的有效控制。公司全年实现归母净利润1.47 亿元，同比+5.62%；单Q4 实现归母净利润0.27 亿元，同比+24.15%。全年达成净利率8.34%，同比-0.39ppt。

    　　奶源、产能、渠道三端齐发力，预计将有效保障年度任务达成年报中公司给出2021 年计划，预计2021 年将达成营收20 亿元，乳制品销量22 万吨，分别同比+13.1%/+10.9%。我们认为，公司在以下三个方面的发力将保障这一目标顺利达成。上游原奶方面，天润目前拥有昌吉、阿克苏等16 个牧场，奶牛存栏2.84 万头，实现原奶自给率65%以上，属乳制品上市公司绝对高位水平。当前公司持续推动奶源建设，未来自给率目标将提升至70%以上。自有牧场稳定供给高品质奶源，为公司未来持续扩张及平抑成本提供了坚实保障。产能方面，唐王城3 万吨生产线已进入试产环节，正式投产在即，且未来保留较大扩产空间，将解决公司产能瓶颈。渠道端，公司以经销、直营、电商、社区团购等多渠道并重发展，以南疆市场为突破点、巩固疆内竞争优势同时，集中力量拓展疆外市场核心省份市场，聚焦政策倾斜与费用支持，推动疆外市场重回快速增长。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入20.60/23.71/27.34 亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.80/2.06/2.39 亿元，同比+21.9%/+14.5%/+16.3%，EPS 分别为0.67/0.77/0.89 元，对应PE 为23X/20X/17X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年预期平均36X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司将进入新的较快增长阶段，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。