天润乳业2021年年报及2022年一季报：2021 年公司实现营收21.1 亿元，同比+19.3%；实现归母净利润1.5 亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润1.3 亿元，同比-8.6%。拟每10 股分红1.65 元。
2022Q1 实现营收5.4 亿元，同比+17.3%，实现归母净利润0.4 亿元，同比+5.7%，实现扣非归母净利润0.3 亿元，同比+6.3%。
收入保持较快增长，疆外市场开拓成为核心亮点。2021 年公司实现营收21.1亿元，同比+19.3%，折合21Q4 实现营收5.4 亿元，同比+19.7%，乳制品需求稳健增长及疆外市场的拓张推动公司业绩持续向好发展。2021 年常温/低温乳制品分别实现营收11.0/9.4 亿元，分别同比+39.2%/+0.7%，常温实现高速增长主因疫情影响下消费者对于牛奶营养价值认知明显提升，以及奶啤快速成长补充一定增量。而低温酸奶依然是公司核心优势产品，预计伴随疆外市场的开拓未来增速将明显提升。从区域市场角度看，疆内/疆外分别实现营收12.9/8.1 亿元，分别同比+14.7%/+27.0%，疆内伴随唐王城工厂投产，逐步拓展南疆市场，疆外进行渠道变革，细分营销团队并给予核心省份政策支持，增速环比明显提升，21Q4 已提速至39.0%，疆外市场的开拓成为未来核心亮点。
22Q1 公司实现营收5.4 亿元，同比+17.3%，其中常温/低温产品分别同比+21.9%/+8.8%，低温增速环比明显提升，疆内/疆外分别同比+11.4%/+29.2%，疆外保持快速增长。
全年利润表现超预期，预计后续原奶价格边际回落将释放利润空间。2021年公司实现归母净利润1.5 亿元，同比+1.5%，折合21Q4 实现0.4 亿元，同比+35.3%。全年利润正增长略超预期，收入高增背景下利润基本持平，主因原奶价格仍处高位，成本高企挤压利润空间，Q4 主动压缩费用释放利润空间。扣非归母净利润与归母净利润之间的差异主要来自于政府补助、非流动资产处置及其他营业外收支的变动。22Q1 实现归母净利润0.3 亿元，同比+6.3%，预计未来伴随原奶价格边际回落，进一步释放利润弹性。
毛利率：2021 年公司实现毛利率16.35%，同比-5.1pct，主因原奶价格上涨，成本压力加大，2021 年12 月公司对疆内白奶提价5%，同时未来新品将以产品升级的方式拉升毛利率。销售费用率：2021 年公司销售费用率为7.7%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.1%/0.3%/-0.2%，分别同比-1.5/-0.9/+0.01/+0.0pct。净利率：2021 年净利率为7.6%，同比-1.1pct。
22Q1 毛利率为17.2%，同比-1.8pct，期间费用率为9.8%，同比-1.0pct，净利率为6.8%，同比-1.0pct。
疆外渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020 年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏）、潜力市场（川渝、两湖）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，未来将伴随唐王城工厂的扩产进一步覆盖南疆市场。
唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求，保障未来1-2 年产能需求。山东工厂目前已在可研阶段，预计将在今年开工建设，23H2 投产，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。
持续建设上游牧场，保持高位原奶自给率。上游原奶层面，公司目前已拥有18 个牛场，3.54 万头存栏，全年自产鲜奶16.4 万吨，奶源自给率达67%，在保障奶源稳定性及品质化的同时，也在目前高位奶价背景下平滑成本端波动。目前南疆与巴楚县合作的5000 头牛场已具备养殖条件，2021 年公司也定增募集5.67 亿元用于建设天润北亭万头牧场，未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。
投资建议：预计2022-2024 年公司实现营业收入25.0/30.0/36.2 亿元，同比+18.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润1.7/2.2/2.9 亿元，同比+10.3%/+33.4%/+30.3%，EPS 分别为0.52/0.69/0.90 元，对应PE 为24X/18X/14X。
考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。
风险提示：渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。