事件：天润乳业公布2022 年三季报。10 月20 日，天润乳业公布2022 年三季报，公司第三季度实现营业收入6.18 亿元，同比+19.67%；实现归母净利润4601 万元，同比+45.33%；实现扣非归母净利润4201 万元，同比+52.16%。公司2022 年前三季度共实现营业收入18.51 亿元，同比+17.78%；实现归母净利润1.54 亿元，同比+36.41%；实现扣非归母净利润1.39 亿元，同比+32.21%。

    点评：

    Q3 营收逆势增长，常低温两翼齐飞。受疫情持续影响，今年以来乳制品行业需求持续不振。根据国家统计局数据，今年1-8 月全国乳制品产量达2035 万吨，同比+2.1%；其中1-6 月全国乳制品产量达1511万吨，同比+1.0%；7 月和8 月全国乳制品产量分别为249 万吨和257万吨，同比分别-1.7%和-1.2%。在此趋势下，公司Q3 营收端仍然创造出佳绩，同比+19.7%，同时Q3 销量达6.78 万吨，同比+14.1%，我们预测远超行业平均。分品类看，公司常温乳制品收入增速维持上半年的良好趋势，同比达19%；低温乳制品收入同比增速则较上半年9%的水平更进一步，达12.9%。

    原奶价格下降，利润超出预期。成本方面，推测受Q3 全国生鲜乳平均价格同比降幅继续扩大的利好，公司Q3 毛利率整体延续上半年的同比提升态势，达17.61%，同比+2.26pct。费用方面，Q3 公司各项费用率同比均保持稳定，销售费用率6.07%，同比+0.85pct；管理费用率3.21%，同比-0.12pct；研发费用率0.34%，同比+0.05pct；财务费用率0%，同比-0.20pct。因此，公司Q3 净利润率达7.63%，同比+0.95pct，使得利润表现超出预期。

    上下游一体化推进，疆外高速增长。三季度，公司在奶源、产能及疆外拓展方面均取得实质性进展。在奶源方面，公司巴楚县5000 头奶牛养殖示范项目投产运营，222 团万头奶牛养殖示范项目稳步开展，将进一步提高公司自有奶源比例。在产能方面，唐王城乳品加工项目全面投产运营，日均产能达100 吨。疆外拓展方面，山东齐河乳制品加工项目于6 月29 日正式开工建设，为公司全国化打下坚实的产能基础。同时，Q3 公司疆内营收增速达9.6%，而疆外营收增速达34.5%，疆外营收维持高增长态势，营收占比已达45.6%，追赶疆内趋势明显。从经销商数量上看，疆外经销商也持续攀升，较去年底的320 家上升至Q3 末的368 家，绝对数量已超过疆内。

    展望未来：空间宽广，值得期待。根据欧睿，公司2021 年在整个中国乳制品市场零售端市占率仅0.6%，相较龙头29.7%的市占率，发展空间宽广。未来，在出众的产品创新能力的加持下，在新疆特色奶的品牌效应的推动下，在出疆战略的进一步深化下，公司有望进一步实现突破，从新疆第一乳企成长为全国性乳企，从而实现营收和利润质的飞跃。

    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。