事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收18.5 亿元，同增17.8%；实现归母净利润1.5 亿元；单三季度实现营收6.2 亿元，同增19.7%；实现归母净利润0.5 亿元，同增45.3%；扣非归母净利润0.4 亿元，同增52.2%。

    渠道变革顺利推进，疆外差异化扩张贡献增量。公司前三季度实现营收18.5亿元，同增16.9%，单三季度营收6.2 亿元，同增19.7%。分产品看，公司22Q3常温产品实现收入3.2 亿元，产品占比52.4%，同增19.5%，增速环比有所放缓；低温产品实现收入2.6 亿元，产品占比41.8%，同增12.9%，公司渠道扩张顺利推进，产品疆外布局加速，线上营销重点发力爱克林、桶酸等产品，低温增速持续回升。分渠道看，22Q3 疆内市场实现营收3.4 亿元，同增9.6%，自8 月起疆内市场受到疫情影响，增速同比略微下滑；疆外市场持续发力，实现营收2.8亿元，同增34.5%。经销商数量方面，22Q3 疆内/疆外市场环比减少4 家/增加18 家，期末经销商合计722 家。公司疆内核心市场北疆区域维持稳定水平，南疆区域加速覆盖薄弱、空白市场，唐王城工厂产能补充为未来扩张需求提供保障。

    公司自20 年底对疆外市场进行改革，通过梯队划分重点（山东、广东、浙江、江苏、福建）、培育（川渝、两湖、京津冀、陕西）、潜力市场，给予政策及费用倾斜、招聘具备实战经验的销售人员，持续推进疆外市场扩张。目前山东产能项目顺利推进，未来有望覆盖疆外市场产能需求，缩减公司产品运输时间及成本，加速疆外空白市场布局。

    原奶成本压力下降，利润弹性充分释放。公司前三季度实现毛利率18.0%，同增0.74pcts；单三季度实现毛利率17.6%，同增2.26pcts，成本端去年同期原奶价格处于高位，伴随今年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放。

    公司费用投放节奏保持稳定，前三季度期间费用率为8.9%，同增0.37pcts；其中销售费用率5.7%，同增0.3pcts；管理费用率3.3%，同减0.02pcts；单Q3期间费用率为9.6%，同增0.98pcts。前三季度公司净利率为8.5%，同增0.73pcts；22Q3 净利率7.6%，同增0.95pcts。公司于21 年末对常温产品进行提价、产品结构有所调整，叠加成本端原奶价格下滑及21 年同期低基数影响，经营效益明显增加。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32%，主要系增加饲料等原材料采购量所致。

    投资建议：公司为疆内龙头乳企，伴随疆外市场加速扩张、产能建设持续补充，空白市场覆盖红利有望持续释放；原奶价格持续下行，成本端压力释放，利润空间具备弹性。基于前三季度业绩，我们预计公司2022~2024 年营收分别为25/30/37 亿元，归母净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元，当前股价对应P/E 分别为23/18/14X，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端需求；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。