疆内开拓南疆新增长极,疆外渠道改革聚集发展:天润乳业成立于2002 年,是新疆兵团旗下乳企,在新疆已实现40%市占率,“一超多强”市场格局中占据领先地位。天润核心市场集中于乌鲁木齐、昌吉等北疆区域,南疆市场相对薄弱,伴随2021 年唐王城工厂投产,加大南疆渠道覆盖密度,构建疆内新增长极。疆外自2015 年从0 到1 布局后,经历快速拓张及调整阶段,2020 年末进行市场改革,细分重点、培育、潜力市场,聚焦资源因城施策重点发展,目前疆外已从改革前个位数增速提升至22 年前三季度35%以上增速。未来山东产能建设也将支撑公司疆外市场布局。
市场需求变化带动常温提速,差异化属性构筑产品竞争力:疫情后消费者对于乳制品营养价值认知提升,推动常温提速低温降速。UHT 奶以新疆奶属性+浓缩+小包装,在白奶同质化竞争中打造自身差异属性。
低温爱克林酸奶延续优势发展,桶酸等新品放量推动低温逆势增长。
奶啤具备大单品潜质,以原奶二次发酵形成独特味觉记忆,独家工艺构筑深厚技术壁垒,成立独立事业部以饮料模式运作,拓展饮料及餐饮渠道,有望打开市场空间。
原奶价格下降释放利润空间,山东工厂建设带动远期毛利率上行:
2021 年原奶价格处于高位,天润本身费用空间较小,成本上涨压制公司利润空间,2022 年新疆原奶价格持续下降,有效释放利润弹性。未来山东工厂投产,就近覆盖疆外市场,且原奶价格低于新疆,有望进一步打开利润空间。
投资建议:我们预计公司2022-2024 年营业收入分别同比+18.22%/+20.98%/+19.53% , 归母净利润分别同比+28.53%/+23.58%/+21.34%。对应EPS 分别为0.60/0.74/0.90 元,目前股价对应2022-2024 年PE 分别为24/19/16X,首次覆盖给予买入-A 投资评级,6 个月目标价18.5 元,对应25X 2023PE。
风险提示:疆外市场拓张不及预期,原奶价格大幅上涨,疫情反复影响消费场景,行业竞争加剧。