乳业发展长坡厚雪，疆内增长潜力较大。根据Euromonitor，21 年我国乳制品消费零售额达4425.43 亿元，同比+8.40%，预计26 年整体规模将达到5618.41 亿元，五年复合增速为4.9%。分品类看，21 年巴氏奶/酸奶/UHT 奶分别同比+11.4%/+8.6%/+5.2%，2016-21 年CAGR 分别为10.4%/8.3%/4.6%。新疆为传统奶业主产区，20 年奶类产量占全国比重为5.9%，拥有 8.6亿亩优质草场，奶源品质在全国名列前茅，其中天山北坡位于世界公认的“黄金奶源带”。《新疆奶业振兴行动方案（2019-2025 年）》提出，到2025 年全区牛奶产量达到270 万吨；要实施龙头企业培育行动，提升产品质量档次，打造高端乳制品产业链。新疆地区人均奶类产品消费量较高，19 年位列全国第三（21.07kg/年）。22Q1 全疆生鲜乳产量达41.5 万吨，同比+4.2%，预计全年疆内奶类产量将达212 万吨，同比+4.0%。其中天润乳业为疆内最大乳制品企业，18 年新疆市场份额为32.8%（以产量计算）。

    疆内领先特色乳企，收入利润逆势增长。公司成立于2002 年，13 年经重大资产重组于上交所上市，控股股东为新疆生产建设兵团第十二师国资委。

    22Q1-3 公司营收、利润实现逆势双位数正增长（+17.8%/+36.4%），其中Q3 单季实现营收/归母净利润分别同比分别+19.7%/+45.3%。利润端加速增长主要受益于疆外市场进一步开拓及产品结构优化调整。22Q1-3 公司毛利率同比+0.74pct 至18.0%，主要系原奶成本下降及高毛利产品占比提升。期间费用率保持稳健，同比+0.37pct 至8.9%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.30pct/-0.01pct/-0.01pct 至5.7%/3.0%/0.3%。22Q1-3 归母净利率同比+1.14pct 至 8.3%。

    常温产品加速增长，重视研发持续推新。公司业务涵盖巴氏奶、UHT、酸奶、乳饮料和其他乳制品五大系列，22Q1-3 公司常温/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务收入分别同比+20.9%/+10.4%/+63.1%/+176.6%，营收占比分别为52.5%/42.8%/3.8%/0.9%。

    低温产品以爱克林、桶装、杯装酸奶为主，21 年营收同比+0.7%至9.37亿元，2018-21 年CAGR 为0.4%。公司15 年创新推出爱克林酸奶，包装轻巧便携，以“冰激凌化了”、“巧克力碎了”等名称吸引消费者眼球，市场表现亮眼，此后持续丰富产品口味。17 年推出Hello 杯酸奶，主打新鲜健康。22H1 公司先后推出草莓冰淇淋风味酸奶、阿尔泰零蔗糖酸奶、奶皮子鲜牛奶等新品，以差异化、健康化产品增强市场占有率。

    常温产品包括UHT 奶（M 砖，高钙枕，小浓砖、疆小白等）、特色奶啤等。

    公司采取闪蒸技术浓缩牛奶精华，产品口感更加醇厚，使得蛋白质含量大于3.3%。其中疆内市场小白袋、利乐枕销量更好；疆外市场砖类产品、枕类产品表现较好，高附加值产品旺销有助于进一步提升盈利能力。21 年 常温产品营收加速增长，同比+39.2%（2018-21 年CAGR 为29.4%），首次实现总营收比重过半（52.1%），我们认为或与公司疆外开拓顺利及奶啤产品放量有关。其中奶啤为公司重点推广产品，使用独特采集的菌种自然发酵，使产品兼顾牛奶与啤酒的口感，21 年营收约为2 亿元，营收占比为10%。2017/2018/2019H1 乳饮料（奶啤等）销量同比+42.8%/+51.4%/+34.7%，市场反映良好。针对奶啤产品，公司在疆内市场强化传统通路销售工作，重点市场开展绑赠活动，餐饮渠道点面结合，突出高质量餐饮陈列店；在疆外市场通过分领域细化渠道建设标准，提高奶啤曝光度，重点市场通过多渠道投放试饮罐，增强消费者对奶啤的认知度。

    疆内市场稳步拓张，疆外占比持续提升。疆内龙头企业，市场持续深耕。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖，为新疆最大乳制品加工销售企业，渠道议价能力较强，22Q1-3 营收同比+7.5%至10.54 亿元，2016-21年CAGR 为12.8%。21 年新疆天润唐王城项目投产运营，22 年兴建二期项目拟新增3 万吨产能（预计将于23H1 释放），有助于提高南疆市场占有率，进一步巩固新疆大本营市场。发力差异化渠道，疆外市场快速增长。22Q1-3 疆外市场收入同比+35.2%，营收占比同比+5.51pct 至43.0%，表现亮眼，2016-21 年实现高速增长（CAGR 为37.1%）。

    公司实施“用新疆资源，做全国市场”战略，先后在32 个省、自治区、直辖市建立市场网络体系。18 年实施产销分离，提升组织效率，20 年推动精细化运营，按照重点、培育、潜力市场进行分类管理，对重点区域给予大力支持、因地制宜设定营销策略，其中重点市场包括广东、江苏、浙江、福建等，培育市场包括川渝、两湖等，22Q1-3 重点市场均保持较好增长。公司发力特色专卖店渠道，通过差异化模式避开与龙头正面竞争，同时统一风格有助于强化品牌宣传，目前二三四线专卖店表现较好，22H1 新增专卖店项目组，天润乳业专卖店数目达650 家；公司积极对接主流渠道，22Q3与盒马达成合作。22Q1-3 疆外经销商净增加37 个至368 个。

    经销为主直销为辅，持续开拓线上渠道。公司以经销模式为主，22Q1-3 营收占比为88.4%，直销模式通过自有营销队伍，对乌昌区域连锁商超和便利店进行直接销售。公司坚持以“传统渠道为主干、线上渠道为重点”的市场方针，21年公司持续推进线上推广，发扬地域乳企优势，持续建设品牌形象，此外，公司加强对电商平台的运营管理：1）梳理完善电商管理制度和考核机制，指导线上品牌规划和内容推广；2）积极利用新媒体平台，聚焦核心产品宣传“种草”，吸引消费者关注和增强互动。根据Wind，21 年公司线上销售额为2.00 亿元，同比+43.2%，17-21 年CAGR 为46.1%，线上业务增长迅速。21 年公司加大销售团队激励力度，22 年实施股份回购计划（回购数量为480 万股，占总股本比例为1.5%），未来将用于员工持股计划或股权激励，我们认为有助于进一步激发员工活力。

    牧场区位优势显著，奶源兴建稳步开展. 新疆处于公认的黄金奶源带，拥有大量优良奶牛和全国最大的进口良种牛核心群，奶源品质名列全国前茅，公司牧场及生产基地更位于草场资源丰富地带，保障了公司奶源品质得天独厚的自然条件。

    同时，新疆是国家“一带一路”及西部大开发战略的重要区域，公司地处新疆交通便捷地带，毗邻乌鲁木齐机场，具备较强的区位优势。公司拥有七家奶牛养殖企业，十八个牛场，牛只总存栏数约3.76 万头，同时对自有奶源基地进行技术升级改造，不断提升标准化养殖水平。22H1 公司与巴楚县合作建设的 5000 头标准化奶牛养殖示范项目建成并投入运营，牧场运行良好；天润北亭10000 头规模化奶牛示范牧场项目按计划有序进行，建成后将进一步完善公司自有奶源布局。此外，山东工厂预计将于23Q4 进入试生产阶段，能够辐射京津冀等周边地区，有助于提升运输效率、降低运输成本。

    盈利预测与投资建议。

    结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

    疫情不改公司疆外市场拓张步伐，差异化专卖店渠道持续发力，奶啤特色化运营有望贡献收入增量，我们假设常温乳制品2022-24 年收入增速分别为22.0%、24.0%、23.0%。随着产品结构优化与成本回落，假设毛利率分别为15.8%、16.8%、17.8%。

    公司持续推动低温业务产品创新，假设低温乳制品2022-24 年收入增速分别为10.0%、13.0%、11.0%，假设毛利率均为19.8%。

    假设畜牧业产品2022-24 年收入增速分别为60.0%，40.0%，30.0%，毛利率均为25.0%。

    假设其他业务2022-24 年收入增速均为30.0%，毛利率均为17.4%。

    目前公司唐王城工厂产能已全面投产运营，进一步保障疆内产能，山东工厂预计明年底正式投产，公司产能布局进一步优化。我们预计2022-24 年公司营业总收入分别为24.85、29.84、35.42 亿元，同比+17.8%、+20.1%、+18.7%；归母净利润分别为1.94、2.46、3.07 亿元，同比+29.6%、+26.7%、+25.1%；EPS 分别为0.61 元/股、0.77 元/股和0.96元/股。考虑到公司在疆内市场领先、疆外市场加速拓张，我们给予公司2023 年20-25 倍P/E，对应合理价值区间为15.35-19.19 元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。