事件：天润乳业公布2022 年年报。2022 年，公司实现营收24.10 亿元，同比+14.25%；实现归母净利润1.97 亿元，同比+31.33%；实现扣非归母净利润1.79 元，同比+34.05%。其中，22Q4 公司实现营收5.58 亿元，同比+3.90%；实现归母净利润4261 万元，同比+15.76%；实现扣非归母净利润4000 万元，同比+40.84%。

    　　点评：

    　　Q4 表现稳健，业绩符合预期。Q4 新疆历经长时间疫情扰动，公司克服疫情不利影响，收入端取得同比3.90%的增长。成本及费用方面，公司在Q4 维持全年良好的毛利率水平，并有效控制费用率，使得净利率同比提升0.54pct，利润端实现同比15.76%的增长，全年顺利收官。

    　　全年表现优异，经营持续向好。财务方面看，公司2022 年在行业受疫情影响的不利局面下，实现逆势增长，营收同比+14.25%。分产品看，常温乳制品实现12.89 亿营收，同比+17.4%；低温乳制品实现10.04 亿营收，同比+7.2%；畜牧业产品实现8942 万元营收，同比+49.8%。分区域看，疆内实现营收13.68 亿，同比+6.2%；疆外持续高速增长，实现营收10.34 亿元，同比+26.9%，疆外营收占比由2021年的38.61%提升至2022 年的42.90%。成本端看，公司全年在产品结构提升、价格调整和原奶下跌的利好下，毛利率同比提升1.54pct；费用端看，费用率上涨有限，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计同比提升1.02pct。此外，所得税率受牧业板块免税和奶价影响，同比下降3.72pct。因此，公司利润端实现同比34.05%的大幅增长。经营方面看，销售板块积极推进专卖店渠道建设，截止22 年末专卖店数量已达764 家，覆盖全国近百个市县；乳业板块则加快产能建设，于22 年10 月开工建设山东齐河15 万吨乳制品加工项目；牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平，新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超4000 头奶牛进驻，而现有的18 个牧场全年完成生鲜乳产量17.43 万吨，同比+9.67%，全群平均单产达10.5 吨。

    　　展望23 年：收入有望持续高增。从需求端看，伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度，公司产品有望持续保持旺盛需求。从供给端看，我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产，山东齐河项目将于今年10 月试运营，有望支撑今年收入高增。

    　　盈利预测与投资评级：关注长期价值，把握投资良机。一方面，公司在22 年已表现出良好的经营韧性，全年业绩增长持续展现；另一方面，公司当前相对于全国性乳企体量仍小，上升空间很大，同时公司也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来，长期成长值得期待。我　　们预计公司2023-2025 年EPS 为0.72/0.87/1.04 元，分别对应2023-2025 年22/18/15X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期