事项：

    　　天润乳业发布22 年年报。22 年全年实现营收24.10 亿元，同比+14.25%；归母净利润1.97 亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比+34.05%。

    　　22Q4 公司营收5.58 亿元，同比+3.9%；归母净利润0.43 亿元，同比+15.76%；扣非归母净利润0.4 亿元，同比+40.84%。单Q4 销售回款6.5 亿，同增18.16%。

    　　同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.87 元（含税）。

    　　评论：

    　　Q4 回款表现稳健，疫情扰动略拖累营收。公司22Q4 公司回款同比+18%，表现较为稳健，但10-11 月管控趋严、12 月放开后均对供应链形成明显扰动，公司产能均在疆内，发货受阻下22Q4 公司营收仅增长3.9%，环比22Q3 有所降低。分区域看，疆内收入3.14 亿元，同增2.3%，疆外收入2.39 亿元，同增5.5%，均呈现较好韧劲。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他业务22Q4 收入3.18/2.12/0.19/0.03 亿元，分别同比+7.9%/-3.4%/+15.4%/+55.9%，依赖冷链的低温业务更为受损。

    　　原奶下行贡献毛利弹性，Q4 盈利延续升势。Q4 毛利率17.65%，同比+3.95pcts，毛销差同增2.6pcts，预计主要系去年低基数下，原奶成本下降较好兑现至报表。费用端，单Q4 销售/管理/研发/财务率为3.32%/4.42%/0.88%/-0.56%，分别同比+1.23 /+1.28/ +0.54/ -0.18pcts, 预计主要系费用刚性而收入降速，同时春节提前，销售费用率或部分前置。综合下，22Q4 公司归母净利率7.63%，同比+0.78pcts，延续了22Q2 以来的上升势头。

    　　经营势能仍在延展，23 年营收提速可期。22 年外部承压下公司仍保持扩张势头，一方面，截至22 年底天润专卖店已有764 家，较期初增长49%，覆盖江苏、福建、山东等近百市县，为三四线市场突围的重要抓手，公司当前积极搭建信息化系统提效赋能；另一方面，公司积极对接盒马、美团等新零售渠道，有望有效补充一二线市场布局。展望23 年，供应链恢复常态背景下，疆外有望提速至30%以上，带动整体营收向好；原奶价格有望继续下行增厚利润，结合新产能投产后费投或更积极，预计盈利持平略升。

    　　投资建议：外部扰动收敛，扩张有望提速，维持“推荐”评级。23 年外部扰动收敛，营收有望提速，成本下行支撑盈利稳中有升。同时，公司拟发行可转债规划建设新疆产能，预计未来增长具备较好供应链基础，我们给予23-25 年EPS 预测0.76/0.93/1.15 元（原23-24 年预测为0.74/0.91 元），现价对应PE 为21/17/14 倍。考虑公司疆外扩张模式已跑通，增长势能较优，维持23 年目标PE 25 倍及目标价19 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。