事件：

    　　公司公布2022 年年报，2022 年实现营收24.10 亿元，同比+14.25%；归母净利润1.97 亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比+34.05%。其中22Q4 实现营收5.58 亿元，同比+3.90%；归母净利润0.43 亿元，同比+15.76%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比+40.84%。

    　　疫情短期影响Q4 增长，疆外市场势能延续：

    　　2022 年公司实现营业收入24.10 亿元，同比+14.25%，其中Q4 实现营收5.58 亿元，同比+3.90%。Q4 增速相对放缓主因新疆疫情封控，影响上游包材供应及下游疆外运输。分区域看，疆内营收同比+6.24%，略低于2017-2021 年13%增长中枢，主因Q2 及Q4 疫情扰动，天润在北疆已实现全渠道高密度覆盖，正加密南疆市场覆盖度，打造疆内新增长极。疆外实现26.93%增长，得益于公司重构疆外市场层级，划分重点、培育、潜力市场，因城施策重点聚焦于重点及培育市场，带动疆外高速增长。市场对于新疆奶品质认知提升，天润以资源禀赋及优质产品力展开差异化竞争，结合本身具备一定疆外渠道基础，顺利实现快速扩张。分产品看，常温产品实现17.43%增长，预计主要由纯牛奶增长推动，一方面疫情后纯牛奶行业增速提升，另一方面天润以新疆奶源结合浓缩工艺，产品力更为突出。疫情之下饮料化产品消费场景及消费频次减少，影响奶啤短期增速，伴随市场消费秩序恢复常态，预计将迎来成长新阶段。低温产品实现7.18%增长，主要依靠桶酸、巴氏奶等新品放量。量价维度看，2022 年实现销售量26.79 万吨，同比+10.11%，整体单价8.64 元/kg，同比+3.76%，受益于21 年末部分产品提价及产品结构调整。

    　　利润实现快速增长，原奶价格下降释放利润弹性：

    　　2022 年实现毛利率17.89%，同比+1.54pct，新疆原奶价格下降充分释放利润弹性，2023 年1-3 月全国主产区原奶均价进一步下降4.4%，也将利好后续利润空间释放。分产品看，常温/低温产品毛利率分别为16.07%/20.96%，分别同比+2.28/2.17pct，天润常温纯牛奶浓缩10%水分，对成本敏感性更强，更加受益于成本下降。2022 年天润销售费用率5.17%，同比+0.59pct，在原奶价格回落背景下，销售费用率保持相对稳定增长，一方面天润为低毛利低费用模式，费用投放相对稳定，另一方面疫情之下，终端营销活动被动收缩。目前天润正处疆外市场扩张重要阶段，预计2023 年将相应加大市场投放力度，推动渠道铺市率提升，利好长远发展；同时山东工厂投产前期也将进行市场拓展工作，奠定市场基础。2022 年整体净利率8.16%，同比+1.06pct，实现归母净利润1.97 亿元，同比+31.33%，主要由原奶价格下降推动整体盈利水平持续改善。

    　　产能加码支撑疆外市场扩张，原奶价格下降带动利润上行：

    　　展望2023 年，依然看好天润疆外市场扩张，找到适合发展路径，打开市场认知度，后续增长可期。其中专卖店打造品宣与销售新阵地，绑定社区与学校客群，22 年净增274 家，年底达到764 家。疆外聚焦重点及培育市场，持续拓展优质经销商，带动终端覆盖网点增加。

    　　奶啤方面，2022 年受限于疫情影响，公司侧重于拓展饮料经销商等基础工作，2023 年市场恢复正常，预计将加大终端推广力度，带动奶啤市场认知度提升。

    　　产能方面，公司以疆内+疆外产能双轮发展模式，一方面以新疆奶拓展全国化市场，在现有疆内3 个加工厂基础上进一步扩建北疆工厂，承接24 年后产能需求；另一方面以山东工厂探索异地生产模式，采用子品牌独立运营，有望打开疆外扩张新阶段。

    　　原奶方面，天润坚持高位原奶自给率，现有18 个牧场，4.4 万头奶牛存栏，南疆巴楚县牧场及北疆天润北亭牧场均进驻牛只开始运营，将承接后续南北疆工厂奶源需求。外购原奶部分，天润采购自新疆优质可控奶源，原奶价格持续下降也将继续释放利润弹性。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2023-2025 年的收入增速分别为21.9%、20.4%、18.7%，净利润增速分别为26.4%、22.8%、19.2%，未来成长空间充足；给予买入-A 投资评级，6 个月目标价21.73 元，对应23 年 28X PE。

    　　风险提示：疆外扩张不及预期，山东工厂产品推广不及预期，原奶价格大幅上涨。