事件：公司2023 年3 月20 日发布2022 年年报，22 年全年实现营收24.10亿元，同增14.25%；实现归母净利润1.97 亿元，同增31.33%；扣非归母净利润1.79 亿元，同增34.05%。22 年第四季度公司实现营收5.58 亿元，同增3.90%；实现归母净利润0.43 亿元，同增15.76%；扣非归母净利润0.40 亿元，同增40.84%。

    常温产品驱动增长，疆外扩张稳步推进。公司全年实现营收24.10 亿元，同增14.25%，单四季度实现营收5.58 亿元，同增3.90%。分产品看，公司22Q4常温产品实现收入3.18 亿元，产品占比57.62%，同增44.95%，增速表现亮眼；低温产品受季节性需求变动及疫情影响实现收入2.12 亿元，产品占比38.41%，同减28.06%。22 全年公司常温、低温产品占比分别为53.68%、41.81%，增速分别为17.43%、7.81%。分渠道看，22Q4 疆内市场实现营收3.14 亿元，同增2.29%；疆外市场持续发力，实现营收2.39 亿元，同增5.51%，增速同比略微下滑。22 全年公司疆内、疆外市场占比分别为56.96%、43.04%，增速分别为6.24%、26.93%，疆外市场贡献不断提升。

    差异化探索渠道模式，推进产能扩张计划。经销商方面，22Q4 疆内/疆外市场环比减少19 家/增加3 家，期末经销商合计726 家。公司与经销商合作设立“天润乳业生活馆”专卖店，打造品牌宣传和产品销售阵地，截至22 年末，全国共有专卖店764 家，覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。公司疆内核心市场维持稳定，疆外划分重点市场、培育市场、潜力市场、营销中心四大主体。同时公司不断推进产能扩张计划，22 年10 月天润齐源15 万吨乳制品加工项目开工，并计划于23 年10 月投入试运营，同时23 年2 月新增20 万吨乳制品加工产能项目计划，有望覆盖长期产能需求，为未来扩张空间提供保障。

    成本端原奶价格回落，利润弹性持续释放。22 年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放，公司22 年实现毛利率17.89%，同增1.54pcts；22Q4实现毛利率17.65%，同增3.85pcts。全年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.17%，同增0.59pcts；管理费用率3.35%，同增0.28pcts；公司22 年净利率为8.33%，同增0.70pcts；22Q4 净利率7.64%，同增0.54pcts。公司常温产品贡献增加，提价后毛利率明显提升，提升全年成本端原奶价格回落，受21 年同期低基数影响，盈利水平有所改善。

    投资建议：公司为疆内龙头乳企，常温产品势头良好，疆外市场稳步扩张，产能建设持续补充，成长红利有望持续释放。基于22 年业绩，我们预计公司23~25 年营收分别为28.1/33.1/39.6 亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.5 亿元，当前股价对应P/E 分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。

    风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。