2023 年03 月30 日，天润乳业发布2022 年年报。

    投资要点

    2022 年顺利收官，盈利能力持续向上

    2022 年营收24.1 亿元（同增14.3%），归母净利润1.97 亿元（同增31.3%），扣非1.79 亿元（同增34.1%）。其中2022Q4 营收5.58 亿元（同增3.9%），归母净利润0.43 亿元（同增15.8%），扣非0.4 亿元（同增40.8%），营收及利润实现双位数增长，在疫情大背景下业绩表现强劲。盈利端，2022 年公司毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为17.89%/8.33%/5.17%/3.78% ， 同比+1.6/+0.7/+0.6/+0.4pct;其中2022Q4 毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率17.65%/7.64%/3.32%/4.42% ， 同比+3.9/+0.5/+1.2/+1.3pct，四季度管理费用上升主要系2022 年10 月公司布局15万吨乳制品加工项目带来的人员扩张，2021/2022 年公司研发费用650/1025 千万元（同增58%），2021Q4/2022Q4 研发费用185/492 千万元（同增166%），2022 年推出 6 款并开发储备39 款新品，在公司大力投入研发情况下，毛利率及净利率仍保持上升，盈利能力较为优异。

    产品结构持续优化，线上渠道加速布局

    分行业看，2022 年乳制品行业/畜牧行业营收23.13/0.89 亿元，同比+13.6%/+49.8%，占总营收95.97%/3.71%，毛利率18.18%/10.89%，同比+2.1pct/-14.0pct，乳制品毛利率向好。分产品看，2022 年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收12.89/10.04/0.89/0.19，同比+17.4%/+7.2%/+49.8%/+148.5%，占总营收53.51%/41.68%/3.71%/0.78%,同比+2.8%/-6.2%/-31.1%/+117.5%，毛利率16.07%/20.96%/10.89%14.64%，同比+2.3/+2.2/-14.0/-6.4pct，乳品毛利率持续上升，公司保持聚焦乳品主业战略。分经销模式看，2022 年经销/直销模式营收21.4/2.62 亿元，同比+15.3%/+6.4%，占总营收88.79%/10.89%，同比+15.3%/+6.4%，毛利率18.27%/14.97%，同比+2.0/-2.3pct。分区域看，疆内/疆外营收13.68/10.34 亿元，同比+6.2%/26.9%，占总营收56.78%/42.90%，同比-7.0%/+11.1%，毛利率14.87%/21.93%，同比-1.0/+4.8pct，公司积极拓展全国市场，扎实做好渠道渗透下沉，成立专卖店项目组，疆外销售实现新突破。量价拆分来看，2022 年销量26.79 万吨（同增10.11%），吨价8994.63元（同增3.76%），实现量价齐升。

    盈利预测

    预计2023-2025 年EPS 为0.78/0.94/1.12 元，当前股价对应PE 分别为22/18/15 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。