业绩回顾

    　　2022 年业绩符合市场预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入24.1 亿元，同比+14.2%，归母净利润2.0 亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比+31.3%；对应4Q22 收入5.6 亿元，同比+3.9%，归母净利润0.4 亿元，同比+15.8%；扣非归母净利润0.4 亿元，同比+40.8%。收入表现略低市场预期，主因疫情扰动；业绩符合市场预期，主因毛利率降幅好于预期及费用管控。

    　　发展趋势

    　　疫情拖累4Q22 液态奶收入表现，2022 年收入增长稳健向上。4Q22 公司收入同比+3.9%，环比前三季度销售增速有所回落，主因4Q 疫情影响终端消费及发货节奏。全年看，公司收入增长稳健向上，同比录得14.2%增速。分地区看，2022 年疆内/疆外收入分别同比+6.2%/+27%，疆外延续2021 年强劲增长趋势，主要受益于公司在疆外区域产品、市场及渠道运作等方面升级。

    　　分产品看，2022 年常温/低温收入分别同比+17.4%/+7.2%，常温板块中尽管奶啤受疫情影响消费场景销售增长平淡，但受益于利乐砖类产品疆外强劲增长，整体常温保持良好增长势头。

    　　4Q22 毛销差改善好于预期，全年看毛利率提升带动盈利增长。受益于产品结构升级及成本下行，4Q22 公司毛销差同比提升2.6ppt，改善好于预期；4Q 管理费率同比+1.3ppt，主因业绩达成下员工薪酬费用有所增加；整体看4Q 净利率同比+0.8ppt 至7.6%。全年看，公司毛利率17.9%，同比提升1.5ppt，主因砖类UHT、桶酸等高毛利率产品占比提升及原奶价格下降。

    　　22 年销售及管理费率分别同比+0.6ppt/0.3ppt，毛利率明显改善下使净利率提升1.1ppt，带动盈利实现强劲增长。

    　　2023 年经营趋势稳健向好，疆外拓展有望继续带动收入及业绩双增。我们草根调研显示，1-2 月公司液态奶销售增长稳健，伴随需求复苏，我们预计公司收入增速有望复苏。公司计划今年继续在渠道、产品、供应链优化布局：1）渠道端，加大对专卖店投入，推动数字化建设；2）产品端，公司计划推出奶啤新品拓展疆外餐饮渠道；3）公司预计山东工厂有望于4Q23投产，优化疆外供应链。展望23 年，考虑产品渠道拓展，我们预计公司收入在疆外市场带动下有望保持较好增长；考虑结构升级及奶价下降对冲饲料成本上涨影响，我们预计公司23 年毛利率及净利率同比有望小幅提升。

    　　盈利预测与估值

    　　基本维持2023/24 年盈利预测。公司当前交易在23.0/18.9 倍2023/24 年P/E；维持目标价19.1 元，对应26.2/21.5 倍2023/24 年P/E 和14.0%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。