事件：天润乳业公布2023年一季报并拟以现金方式收购新农乳业100%股权。23Q1，公司实现营业收入6.31 亿元，同比+16.26%；归母净利润5498 万元， 同比+55.58%； 实现扣非归母净利润4891 万元， 同比+53.37%。公司同时宣布，拟以3.26 亿元的价格现金收购新农乳业100%股权。

    　　点评：

    　　复苏快于行业，营收持续增长。乳制品行业Q1虽有复苏，但整体速度偏慢，1-3 月全国乳制品产量同比+4.60%，而公司营收增速持续超越行业，Q1 同比达16.26%。分产品看，常温乳制品/低温乳制品增速维持原有趋势，同比分别达22.8%/5.0%。分地域看，公司疆内外营收增速同样稳健，疆内/疆外同比分别达8.1%/30.2%，疆外销售占比较去年同期进一步提升，达40.6%。

    　　毛利率大幅提升，利润超预期。毛利率方面，公司Q1 毛利率达20.05%，同比提升2.83pct。考虑到Q1 国内生鲜乳价格同比下跌4.5%，我们推测毛利率的提升部分来自于公司外购生鲜乳的成本下降。此外，我们推测产品结构的提升也为毛利率提升做出部分贡献。

    　　费用率方面，Q1 公司表现平稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.57%/2.98%/0.82%/0.64%，较去年同期-0.64pct/-0.34pct/+0.50pct/+0.75pct。因此，公司净利率在毛利率大幅提升的带动下， 上升至9.04%， 同比+2.25pct， 使得归母净利润同比+55.58%。

    　　拟现金收购新农乳业，业务规模及品类有望进一步扩张。公司同日公告，拟以3.26 亿元的价格现金收购新农乳业100%股权。新农乳业是上市公司新农开发控股企业，与天润乳业同属兵团下属优质乳业资产。新农乳业当前拥有1 座液态奶加工厂、1 座奶粉加工厂和8 个自有及租赁牧场，拥有共计14400 头荷斯坦奶牛，可年产常温乳制品60000 吨、低温乳制品40000 吨和全脂奶粉8000 吨，原料奶年处理能力达10 万吨以上。2022 年，新农乳业录得3.06 亿元营收和2939万元归母净利润。此次收购，有望使公司在牧场端和产能端规模进一步扩充，产品品类也将丰富至奶粉端，使公司进一步做大做强乳制品业务。

    　　盈利预测与投资评级：长短皆有期待，把握投资良机。短期看，高端乳制品受疫情冲击较小，增速仍快，公司在需求端增速持续稳定，今年有望在乳制品行业中表现突出。长期看，公司采用外延+内生方式持续推进产能建设，除本次拟收购的新农乳业外，公司唐王城二期、山东工厂及疆内20 万吨乳制品加工项目等均有序开展，为公司长期成长　　打开空间。基于Q1 公司的表现和市场奶价的情况，我们略微上调今年的利润端预测，预计公司2023-2025 年EPS 为0.77/0.92/1.07 元，分别对应2023-2025 年 22X/19X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期