事件：

    　　天润乳业发布2023 年一季报，实现营业收入6.31 亿元，同比+16.26%；归母净利0.55 亿元，同比+55.58%；扣非归母净利0.49 亿元，同比+53.37%。

    　　投资要点：

    　　疆外收入再超预期。2023 年一季度公司实现疆内营收3.74 亿元，同比+8.06%；疆外营收2.56 亿元，同比+30.21%，疆内实现较好的恢复，疆外增速亮眼。公司在疆外划分重点、培育、潜力市场，持续推进改革， 2022 年10 月，公司在疆外布局的天润齐源15 万吨乳制品加工项目正式开工建设，并计划于2023 年10 月投入试运营， 目前山东销售分公司已组建完成，疆外建厂能够缩短运输配送距离，辐射到京津冀等周边地区，并且能够减少运输成本，为公司全国化扩张打下基础。

    　　常温表现亮眼，低温旺季可期。一季度常温乳制品营收3.53 亿元，同比+22.67%，低温乳制品营收2.46 亿元，同比+4.95%。常温业务的高速增长预计主要受益于疆外的顺利拓展，同时春节礼赠场景增加及奶啤餐饮渠道的修复也有所贡献，随着天气转热，低温奶旺季即将来临，我们预计公司传统强势品类爱克林、桶酸等也会有不错的表现。产品方面，公司推出沙棘风味奶啤、125ML 有机纯奶方砖、零蔗糖酸奶、冰淇淋酸奶等新品，拓宽产品矩阵。

    　　原奶价格回落带来利润率改善。一季度公司实现毛利率20.05%，同比提升2.83pct，预计主要由于原奶价格的下移带来的，2023 年1 月至4 月12 日，原料奶采购均价为4.03 元，同比下移4.5%。2023 年Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为5.57%/2.98%/0.98%，同比-0.64pct/-0.34pct/0.66pct，研发费用率的提升预计主要由于公司加大对新品的研发投入。

    　　收购疆内优质资产。公司公告拟现金收购新农开发、沙河建融持有的新农乳业的100%的股权，新农乳业拥有1 个乳制品加工厂及8 个自有及租赁牧场，现有6 大系列和40 余种产品，2022 年实现收入3.06 亿元，归母净利0.29 亿元，交易对价3.26 亿元，对应11.09 倍估值。我们认为新农乳业净利率水平较高，交易对价合理，以2022　　年报表测算，并表后公司净利率水平将实现小幅提升。

    　　盈利预测和投资评级：基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023~2025 年EPS 为0.80/ 0.96/1.15 元，对应PE 分别为24/20/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题；6）拟现金收购股权事项的不确定性。