投资要点：

    事件：公司披露2023 年半年报，根据公司公告，23H1 公司实现营业收入13.89 亿，同比增长12.6%，归母净利润1.26 亿，同比增长16.55%，扣非归母净利润1.17 亿，同比增长21%。单Q2 公司实现营业收入7.58 亿，同比增长9.77%，归母净利润0.71 亿，同比下降2.45%，扣非归母净利润0.68 亿，同比增长5.16%。公司利润增速低于市场预期。

    投资分析意见：维持盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润2.50/2.99/3.60亿元，分别同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盘价对应PE 分别为19/16/13x。公司作为兵团旗下的乳业上市平台，在供应链端充分受益于兵团丰厚的乳业资源储备赋能，伴随在建产能落地，在差异化的渠道和产品策略下有望实现全国化增长，维持“增持”评级。

    畜牧业务拖累收入端表现，Q2 疆外营业收入实现同比增长14%。根据公司公告，23Q2公司实现营业收入7.58 亿，同比增长9.77%，分业务看，常温/低温/畜牧业产品分别实现4.27/3.15/0.12 亿，分别同比+18.6%/+5%/-53%。其中常温乳制品增长主要得益于利乐砖产品的持续扩张，畜牧业产品预计主因上半年市场原奶供应相对富裕，奶价下行导致承压。分地区看，23Q2 疆内/疆外分别实现营业收入3.95/3.61 亿，同比+5.9%/14%，疆外收入占主营业务比例达47.77%，同比提升1.85pct，主要得益于上半年公司持续推进疆外的渠道扩张，截至23H1 末，公司疆内/疆外经销商数量375/490 个，分别增加20/119个，疆外市场持续开拓。由于新进经销商数量增加，23Q2 疆内疆外平均单个经销商销售额分别为105.3/73.7 万元，同比+1.1%/-18.5%，考虑到上半年渠道扩张的成果需要一段时间才能兑现，后续若持续加强经销商管理，在合理良性的政策引导下发挥经销商优势，单个经销商销售收入回升将有望贡献可观的收入弹性。公司于上半年上市16 款新品，并新增产品部，对新产品从立项、上市到退出进行全生命周期管理，重点关注核心单品，强化单品的运营能力，伴随需求的回暖，预计将持续积蓄增长的动能。

    毛利率提升得益于疆外占比提升和成本下行，短期因素拖累净利率表现。根据公司公告，23Q2 公司毛利率21%，同比提高2.14pct，预计主因：1）疆外收入占比提升以及常温业务中相对毛利率表现较好的利乐砖产品增长带动吨价同比提升9.54%；2）上半年原奶成本回落。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.15%/3.03%/0.79%/0.4%，分别同比+0.07/0.43/0.65/0.54pct。销售费用率提升主因公司疆外持续扩张以及新品上市增加对应费用投放，研发费用率提升主因公司增加新品研发投入和畜牧养殖技术提升投入。

    由于23Q2 新农乳业并表，增加折旧摊销压力以及非流通资产处置损失等，影响了管理费用率以及营业外支出等项目，拖累净利率表现。23Q2 公司实现归母净利率9.37%，同比下降1.2pct，扣非归母净利率8.97%，同比下降0.45pct。

    股价表现的催化剂：原奶成本下行，新疆旅游带动产品出圈，行业竞争缓和。

    风险假设：乳业竞争恶化，食品安全事件。