事项：

    　　天润乳业发布2023 年半年报。23H1 公司实现营收13.89 亿元，同比+12.62%；归母净利润1.26 亿元，同比+16.55%；扣非归母净利润1.17 亿元，同比+21.05%。

    　　单Q2 公司实现营收7.58 亿元，同比+9.77%；归母净利润0.71 亿元，同比-2.45%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比+5.16%。

    　　评论：

    　　需求疲软背景下疆外扩张放缓，Q2 整体营收有所降速。从营收结构看，23Q2公司常温/低温/畜牧业分别实现收入4.27 亿元/3.15 亿元/0.12 亿元，同比+18.64%/+4.96%/-53.24%；而疆内/疆外实现收入3.95 亿元/3.61 亿元，同比+5.86%/+14.03%。而若剔除新农乳业并表影响，23Q2 整体营收同比增长5.1%。

    　　需求疲软背景下疆外营收增速明显放缓，拖累整体营收表现。

    　　成本红利延展，收购拖累短期业绩。23Q2 主产区奶价同比下降6.8%，降幅进一步扩大，公司毛利率为20.97%、同比+2.11pcts，红利进一步延展。但23Q2销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为5.18%/3.05%/0.83%/0.34% ， 同比+0.13pcts/+0.41pcts/+0.62pcts/+0.53pcts，主要系公司收购新农乳业、加大新品和畜牧业养殖技术研发投入等支出增长，而营收增速放缓、推升费率水平。此外，因收购新农乳业而产生处置牛只损失及处置固定资产等损失，23Q2 公司产生营业外支出1041 万元，占营收比重1.4%、同比提升1.0pcts，叠加新农乳业6 月并表亏损53.56 万元，进一步拖累盈利。因此，23Q2 公司净利率为9.72%，同比-1.02pcts，若剔除新农并表影响，公司23Q2 业绩同比微增0.1%。

    　　弱市精炼内功，疆外招商扩店稳步推进，运营基础持续夯实。结合渠道反馈，我们认为当前疆外增速放缓，主要为需求疲软背景下，一是公司疆外品相略偏高端相对受损，二是奶源过剩部分乳企适当加大促销致竞争加剧，外部压力加剧。但23H1 公司疆外经销商仍增加119 家、较期初增长32%，专卖店859 家、较期初增长12%，仍延续较好扩张态势。同时今年以来持续推进专卖店数字化管理，盒马等新零售渠道顺利进入，运营基础持续夯实。预计年内收购事项扰动收敛，需求逐季复苏且成本红利延展，公司经营有望同步改善。

    　　投资建议：扩张基础夯实，逐步改善可期，维持“推荐”评级。考虑当前需求复苏偏弱及新农乳业并表影响，我们略下调23-25 年EPS 预测至0.73/0.88/1.04元（原预测为0.82/1.02/1.25 元），现价对应PE 估值20/17/14 倍。公司疆外扩张逻辑未变、运营基础持续夯实，随下半年需求动能强化、收购扰动收敛，经营有望逐步回暖，给予23 年目标PE 25 倍，对应下调目标价至18 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原奶价格大幅波动、行业竞争加剧、专卖店拓展不及预期等。