2023 年8 月24 日，天润乳业发布2023 年半年度报告。

    　　投资要点

    　　业绩符合预期，新农并表拖累Q2 利润

    　　2023H1 营收13.89 亿元（同增13%），归母净利润1.26 亿元（同增17%），业绩符合预期。上半年毛利率20.55%（同增2pct）；净利率9.41%（同增0.4pct）；销售费用率5.36%（同减0.2pct）；管理费用率3.02%（同增0.1pct）；营业税金及附加占比0.56%（同增0.1pct）；经营活动现金流净额1 亿元（同减34%），系学生奶业务回款减少、饲草储备增加。其中2023Q2 营收7.58 亿元（同增10%），归母净利润0.71 亿元（同减2%），新农乳业于2023 年6 月并表拖累利润端。毛利率 20.97%（同增2pct），净利率9.72%（同减1pct），销售费用率5.18%（同增0.1pct），管理费用率3.05%（同增0.4pct），营业税金及附加占比 0.55%（同增0.1pct）。

    　　疆外加速开拓，全国化持续扩张

    　　分产品看，2023H1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为7.8/5.61/0.41/0.04 亿元，同比+20%/+5%/-7%/-34%；其中2023Q2 营收分别为4.27/3.15/0.12/0.02 亿元，同比+19%/+5%/-53%/-42%。分渠道看，2023H1 经销/直销营收分别为12.14/1.72 亿元，同增11%/24%；其中2023Q2营收为6.74/0.83 亿元，同增10%/8%。分区域看，2023H1 疆内/疆外地区营收为7.69/6.17 亿元，同增7%/20%；其中2023Q2 营收为3.95/3.61 亿元，同增6%/14%。截至2023H1末，经销商总计865 家，净增加139 家。公司现金收购新农乳业100%股权，扩大公司自有奶源比例和乳制品加工产能，同时填补奶粉业务空白，巩固疆内优势基础上扩大疆外市场占有率。

    　　盈利预测

    　　我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中。根据中报， 我们略调整2023-2025 年EPS 为0.80/0.96/1.15 元（前值为0.78/0.94/1.12 元），当前股价对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。