事件:公司于8 月24 日发布2023 年半年报,23H1 实现营收13.89 亿元,同增12.62%;实现归母净利润1.26 亿元,同增16.55%;扣非归母净利润1.17亿元,同增21.05%。单二季度,公司实现营收7.58 亿元,同增9.77%;实现归母净利润0.71 亿元,同减2.45%;扣非归母净利润0.68 亿元,同增5.16%。
常温产品持续增长,疆外增速有所放缓。公司上半年实现营收13.89 亿元,同增12.62%,单二季度实现营收7.58 亿元,同增9.77%。分产品看,公司23Q2常温产品实现收入4.27 亿元,产品占比56.44%,同增16.84%;低温产品实现收入3.15 亿元,产品占比41.65%,同增4.96%。分渠道看,23Q2 疆内市场实现营收3.95 亿元,同增5.86%;疆外市场持续发力,贡献不断提升,公司聚焦重点市场,将山东、广东、江苏列为聚焦市场,将上海升级为培育市场,23Q2 实现营收3.61 亿元,同增14.03%,疆外增速受市场竞争加剧影响同比下滑。
山东产能即将落地,京津冀鲁有望贡献新增量。经销商方面,23Q2 疆内/疆外市场环比增加27 家/增加119 家,期末经销商合计865 家。23 年H1,公司实现乳制品销量14.64 万吨,同增6.71%,截至23H1 末开设天润专卖店859家。公司不断推进产能扩张计划,山东天润齐源乳制品加工项目计划于23 年10月投入试运营,公司设立山东销售分公司,将以山东齐河为中心,覆盖周边京津冀地区等市场;差异化使用公司副品牌“佳丽”,目前已对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外,未来20 万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。
养殖成本压力影响短期业绩,布局上游补齐短板。疆内原奶成本持续下滑,23 年公司上半年实现毛利率20.55%,同增2.42pcts;23Q2 实现毛利率20.97%,同增+2.11pcts。上半年费用投放节奏保持稳定,销售费用率5.36%,同减0.20pcts;管理费用率3.02%,同增0.08pcts;公司23H1 净利率为9.41%,同增0.41pcts;23Q2 净利率为9.72%,同减1.02pcts。23 年H1 供给端原奶价格延续下滑趋势,畜牧业饲养成本维持高位,公司投资参股优牧草业,布局牧业养殖上游饲草种植业务,未来有望补齐饲草供应短板,缓解牧业养殖压力。
投资建议:公司为疆内兵团控股的龙头乳企,常温维持增长势头,低温基本盘稳固,收购新农乳业100%股权后进一步提高自有奶源比例及乳制品加工产能,产能扩张持续,有望进一步巩固疆内龙头优势地位,提高疆外市场占有率。
我们预计公司23~25 年营收分别为27.3/31.7/37.6 亿元,归母净利润分别为2.4/3.0/3.7 亿元,当前股价对应P/E 分别为17/14/11X,维持“推荐”评级。
风险提示:上游奶源供应风险;疆外扩张竞争加剧;食品安全问题等。