事件：

    公司发布2023 年半年报，23H1 实现营收13.89 亿元，同比+12.62%；归母净利润1.26 亿元，同比+16.55%；扣非归母净利润1.17 亿元，同比+21.05%。其中新农乳业6 月并表，实现营收3245 万元，净利润亏损54 万元。

    疆外拓展趋势不改，需求弱复苏叠加竞争加剧营收略微承压：

    23H1 公司实现营收13.89 亿元，同比+12.62%，其中23Q2 实现营收13.50 亿元，同比+9.77%；剔除新农6 月表观3245 万元营收影响，天润23H1 营收同比+9.99%，23Q2 同比+5.07%。拆分市场看，23H1 疆内/疆外营收分别占比55%/45%，疆外占比稳步提升。疆内营收同比+6.92%，收购新农后加码南疆市场拓展，南北疆全面均衡布局，整体市占率有望进一步上台阶。疆外市场营收同比+20.23%，疆外拓展趋势不改，23H1 专卖店拓展95 家至859 家，经销商新增119 家至490家，主要来自于新农并表；环比降速主因市场需求弱复苏，奶价下降背景下，乳企终端价格竞争略有加剧，区域型乳企疆外市场扩张进程略受影响。拆分量价，23H1 量增6.71%，价增5.39%，预计价增由产品结构升级及疆外占比推动。产品维度看，23H1 常温营收同比+20.43%，常温产品布局逻辑不改，新疆奶源资源禀赋结合疆外市场扩张，后续有望持续向上增长。低温营收同比+4.96%，预计由新品带动整体增长。畜牧业实现营收0.41 亿元，同比-7.16%，预计受牛只价格下降有所调整，剔除畜牧业影响，常温及低温产品合计营收同比+13.44%。

    高基数叠加新农并表利润增速下降，但净利率提升趋势不改：

    23H1 公司实现归母净利润1.26 亿元，同比+16.55%，其中23Q2 实现归母净利润0.71 亿元，同比-2.45%。利润增速下滑主因22Q2 存在高基数及新农并表影响，新农6 月表观亏损54 万元，此外资产负债率较高带动23Q2 财务费用率同比+0.53pct 至0.34%，处置牛只带来营业外支出增加791 万。但公司整体盈利能力提升趋势不改，23H1 达成净利率9.06%，同比+0.30pct，其中毛利率20.55%，同比+2.42pct，原奶价格下降有力释放利润空间，销售费用率5.36%，同比-0.20pct，整体保持相对稳定。23Q2 实现净利率9.34%，同比-1.17pct，剔除非经损益扰动，扣非净利率9.00%，同比-0.39pct，环比+1.25pct，依然处于历史高位水平。

    疆外扩张持续进行，收购新农加码疆内布局：

    天润疆外市场扩张战略不改，以新疆奶资源禀赋结合疆外聚焦重点市场拓展路径，当前仍具备充足发展空间，远期成长可期。根据公司公告，山东工厂预计23H2 投产，未来就近覆盖京津冀周边区域，打开 疆外市场探索新阶段。疆内收购新农乳业，补充南疆弱势区域布局，此外新农上游牧场布局力度较大，短期原奶价格下行，天润外购原奶成本红利有所减轻，但展望长期，下一轮原奶价格上行阶段，天润整体原奶供给稳定性将明显提升。

    投资建议：

    考虑到新农乳业并表，以及乳制品市场波动，我们调整此前预期。将2023 年营收由29.37 亿元调整至28.19 亿元，利润由2.49 亿元调整至2.20 亿元。预计2023-2025 年营收增速分别为17.0%、20.7%、18.2%，归母净利润增速分别为12.14%、16.04%、29.33%。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价17.21 元，对应2023 年25X PE。

    风险提示：市场竞争加剧，市场需求不及预期，原奶价格大幅波动。