事件：天润乳业 公布2023 年半年报。23H1，公司实现营业收入13.89亿元，同比+12.62%；归母净利润1.26 亿元，同比+16.55%；实现扣非归母净利润1.17 元，同比+21.05%。其中，23Q2 公司实现营业收入7.58 亿元，同比+9.77%；归母净利润7083 万元，同比-2.45%；实现扣非归母净利润6819 万元，同比+5.16%。

    　　点评：

    　　乳制品消费复苏偏弱，疆外表现低于预期。Q2 乳制品行业整体复苏偏弱，国内奶源供给过剩使得奶价在Q2 同比下降6.81%，环比下降4.26%。在此背景下，公司收入端表现稳健，23Q2 实现营收7.58 亿元，同比+9.77%。分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现营收4.27 亿元/3.15 亿元/1244 万元，同比+18.54%/+4.96%/-53.25%。此外，从报表端看，6 月新并表的新农乳业实现营收3246 万元。分区域看，Q2 公司疆内/疆外实现营收3.95 亿元/3.61 亿元，同比+5.86%/+14.03%，疆外表现受行业整体形势影响低于预期。

    　　营业利润同比提升，牛只处置扰动归母净利润增速。成本端看，公司23Q2 实现毛利率20.97%，同比+2.11pct，我们推测主要系当前低奶价所带来的红利及砖类产品所带来的结构提升。费用端看，公司表现良好，23Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.18%、3.05%、0.83%、0.34%，同比分别+0.13pct、+0.41pct、+0.61pct、+0.53pct，使得营业利润率达12.31%，同比+0.36pct，Q2营业利润同比+13.06%。归母净利润的同比下降受营业外收支的影响，Q2 营业外支出达1293 万元，主要系公司子公司处置牛只损失。

    　　上半年经营积极主动，亮点颇多。23H1，公司积极求变。并购端看，公司成功收购新农乳业100%股权。新农乳业作为一家全产业链公司，有望在奶源、成人奶粉等方面与天润形成互补，加强公司在疆内及浙江的市场影响力。上游养殖方面，公司投资参股优牧草业，布局饲草种植业务，补齐饲草供应短板，保障牛只科学饲喂。产品端看，公司上半年推出多达16 款新品。品宣方面，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，市场曝光度较高。市场方面，公司进一步细分市场，提升福建为重点市场，京津冀为培育市场。

    　　盈利预测与投资评级：安全边际已现，静待收入增速回升。公司近期的股价回撤已使其市盈率估值重回历史区间底部。尽管当前乳制品市场消费环境偏弱，但约6000 亿元的市场规模对于2022 年营收24 亿元的天润而言仍大有可为。另一方面，公司近年来的新品开发能力及市场开拓能力的提升有目共睹，有望在产能及品类不断扩张的情况下走出独立于行业的出色表现。基于公司当前的表现和新农并表的情　　况，我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.75/0.88/1.01 元，分别对应2023-2025 年 18X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期