事件：天润乳业发布2023 年中报。2023H1 实现营业收入13.89 亿元，同比增长12.62%；实现归母净利润1.26 亿元，同比增长16.55%。其中23Q2 单季度实现营业收入7.58 亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润0.71 亿元，同比下降2.45%。利润表现低于市场预期。

    　　常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，23Q2 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为4.27/3.15/0.12 亿元，分别同比+18.64%/+4.96%/-53.24%。常温品类中利乐砖产品收入增长良好；奶啤品类收入同比持平略降，主要系疆外市场动销反馈较弱。低温品类中爱克林酸奶收入同比略有下滑，桶酸品类收入增长较快。畜牧业板块受市场肉价长期低位影响有所承压。此外，公司加强新品布局，23H1 共推出16 款新品。分地区看，23Q2 疆内/疆外市场营业收入分别为3.95/3.61 亿元，分别同比+5.86%/+14.03%。截至23 年6月末，疆内/疆外经销商分别为375/490 家，较23Q1 末分别增加27/119 家。

    　　疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入。截至23 年6 月末，公司专卖店数量为859 家，23H1 新增门店数量为95 家。分销售模式看，23Q2经销模式/直营模式营业收入分别为6.74/0.83 亿元，分别同比+9.85%/+7.69%。

    　　原奶价格下行拉升毛利率，新农乳业并入部分持续调整。成本端，23H1/23Q2公司毛利率分别为20.55%/20.97%，23Q2 同比/环比+2.11/+0.92pcts。上游原奶价格仍处于下行通道，助力整体毛利率提升。费用端，23H1/23Q2 销售费用率分别为5.36%/5.18%，23Q2 同比/环比+0.13/-0.39pcts。23H1/23Q2 管理费用率分别为3.02%/3.05%，23Q2 同比/环比+0.41/+0.07pcts。综合来看，23H1/23Q2 公司净利率分别为9.06%/9.34%，23Q2 同比/环比-1.17/+0.64pcts。

    　　单二季度净利率同比有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响。此外，新农乳业并入后可快速填补公司成人奶粉端布局，助力公司在江浙地区的市场布局。上游端，新农乳业并入后预计公司原奶自给率进一步提升，预计23H2 新农乳业并入部分以调整稳定为主，2024 年有望经营向好。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调2023-2025 年归母净利润至2.50/3.09/3.60 亿元（较前次分别下调7.53%/7.73%/9.20%），对应2023-2025 年EPS 分别为0.78/0.97/1.12 元，当前股价对应PE 分别为17x/14x/12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。