投资要点：

    　　事件：公司披露2023 年三季报，根据公司公告，23 年前三季度公司实现营业收入20.8亿，同比增长12.5%，归母净利润1.4 亿，同比下降7.44%，扣非归母净利润1.44 亿，同比增长3.9%。单Q3 公司实现营业收入6.9 亿，同比增长12.25%，归母净利润0.17亿，同比下降63.7%，扣非归母净利润0.27 亿，同比下降35.5%。公司业绩低于市场预期。

    　　投资分析意见：由于新农并表影响，下调盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润1.97/2.36/2.72 亿（前次为2.50/2.99/3.60 亿），分别同比+0.5%/19.6%/15.3%，最新收盘价对应PE 分别为20/17/15x。公司作为兵团旗下的乳业上市平台，在供应链端充分受益于兵团丰厚的乳业资源储备赋能，伴随在建产能落地，在差异化的渠道和产品策略下有望实现全国化。伴随后续新农乳业整合完毕，有望回到增长轨道，维持“增持”评级。

    　　畜牧业务拖累收入端表现，Q3 疆外营业收入实现同比增长15%。根据公司公告，23Q3公司实现营业收入6.9 亿，同比增长12.25%，分业务看，常温/低温/畜牧业产品分别实现3.9/2.68/0.29 亿，分别同比+20.65%/3.9%/8%。其中常温乳制品增长主要得益于利乐砖产品的持续扩张，以及新农乳业并表。分地区看，23Q3 疆内/疆外分别实现营业收入3.63/3.25 亿，同比+8%/15.4%，疆外收入占主营业务比例达47.26%，同比提升1.6pct。

    　　截至三季度末，公司疆内/疆外经销商数量382/496 个，分别较上半年末增加7/6 个，反映渠道持续扩张，但是由于行业需求相对承压，导致扩张速度放缓。

    　　新农并表拖累业绩表现。根据公司公告，23Q3 公司毛利率17.7%，同比提高0.09pct，公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.62%/3.6%/0.72% ， 分别同比-0.37/+0.37/+0.4pct。由于外部环境承压，公司适度收缩费用投放，管理费用率上行主因新农并表，增加折旧摊销压力。整体上毛利率和费用率相对稳定，但是由于新农并表影响，贷款增加导致财务费用增加，23Q3 公司财务费用同比增加0.07 亿。此外，由于淘汰牛价格下降等因素，23Q3 公司营业外支出同比增加0.22 亿，上述因素拖累业绩表现，导致23Q3 公司实现归母净利率2.45%，同比下降5pct，扣非归母净利率3.9%，同比下降2.9pct。

    　　股价表现的催化剂：原奶成本下行，新疆旅游带动产品出圈，行业竞争缓和。

    　　风险假设：乳业竞争恶化，食品安全事件。