事件

    　　2023 年10 月24 日，天润乳业发布2023 年三季度报告。

    　　投资要点

    业绩符合预期，新农并表拖累利润

    　　2023Q1-Q3 总营收20.83 亿元（同增12%），归母净利润1.43 亿元（同减7%），其中2023Q3 营收6.94 亿元（同增12%），归母净利润0.17 亿元（同减64%），利润短期承压，系市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累所致。盈利端，2023Q1-Q3 毛利率19.58%（+2pct），净利率6.99%（-2pct）；2023Q3 毛利率17.62%（+0.01pct），净利率2.15%（ -6pct ） 。费用端， 2023Q3 销售费用率为5.68% （ -0.4pct），管理费用率为3.62%（+0.4pct），营业税金及附加占比为0.43%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为0.38 亿元（同减68%），2023Q3 经营活动现金流净额为-0.62 亿元（2022Q3 为-0.31 亿元），系增加原材料采购量所致。截至2023Q3 末，合同负债0.52 亿元（环比+17%）。

    常温品类表现亮眼，疆外市场稳步扩张

    　　分产品看，2023Q3 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为3.9/2.68/0.29/0.02 亿元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年将加快新品的开发的推广，2023H1 合计推出16 款新品，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大推广力度，新品望带来新增量。分渠道看，2023Q3 经销/直销营收分别为6.17/0.71 亿元，同增47%/65%。分区域看，2023Q3 疆内/疆外地区营收为3.63/3.25 亿元，同增27%/83%，疆外地区稳步扩张。截至2023Q3 末，经销商总计878 家，净增加152家。专卖店方面，公司未来将利用专卖店高粘性客群大力推动中老年奶粉业务，目前已有产品储备，并且陆续在合适地区布局开设。原奶方面，新农乳业并入后公司原奶自给率有望进一步提升，同时填补奶粉业务，助力聚焦中老年奶粉。

    盈利预测

    　　我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据三季报，我们调整2023-2025 年EPS 为0.62/0.84/1.03 元（ 前值分别为0.80/0.96/1.15 元），当前股价对应PE 分别为20/15/12倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。