事件：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收20.83 亿元，同比+12.50%；实现归母净利润1.43 亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比+3.92%。

    营收增速跑赢行业，疆外市场扩张持续进行：

    公司前三季度实现营收20.83 亿元，同比+12.50%，其中23Q3 实现收入6.94 亿元，同比+12.25%。当前行业弱复苏背景下，公司以新疆资源禀赋结合渠道推广，跑赢行业整体增长水平。23Q3 疆内实现3.63亿元营收，同比+8.23%，在学生奶业务承压背景下，传统渠道韧性较强。疆外实现3.25 亿元营收，同比+15.41%，在疆外市场竞争加剧背景下，保持稳步扩张。23Q3 常温实现营收3.90 亿元，同比+20.65%，除纯牛奶铺市扩张以外，预计奶啤在低基数下也有较好表现。低温实现营收2.68 亿元，同比+3.90%，预计由新品带动增长。

    新农亏损及牛只损失拖累短期业绩，毛利费用相对稳定：

    前三季度实现归母净利润1.43 亿元，同比-7.44%，其中23Q3 实现归母净利润1670 万元，同比-63.71%。其中Q3 处置牛只损失2336 万元，产生较大负向影响，23Q3 扣非净利润2708 万元，同比-35.52%。

    我们预计新农利息、溢价摊销、牛只处置、原奶自给率提升等对业绩产生较大拖累。23Q3 公司毛利率+0.01pct 至17.62%，保持相对稳定，主因奶价下降，Q3 国内生鲜乳均价3.75 元/kg，同比-9.08%，但高自给率背景下成本红利减轻。销售费用率-0.38pct 至5.68%，天润费用投放相对保守，更多以自身资源禀赋拓展市场。

    收入韧性较强，利润短期承压：

    当前乳制品市场需求弱复苏，短期行业竞争加剧，公司维持双位数增长印证整体韧性较强。利润方面，受原奶价格持续下降，以及新农利息、溢价摊销、牛只亏损等因素影响，短期产生一定拖累。

    投资建议：

    结合公司业绩以及牛只处置情况，我们将2023 年收入预期由28.20亿元调整至27.33 亿元，利润预期由2.20 亿元调整至1.80 亿元。预计2023-2025 年营收增速分别为13.41%、17.06%、15.79%，归母净利润增速分别为-8.65%、26.39%、24.05%。给予买入-A 投资评级，6个月目标价14.17 元，对应2024 年20X PE。

    风险提示：牛只价格下降、原奶价格大幅波动、市场竞争加剧。