事件:

    　　2023 年10 月24 日，天润乳业发布2023 年三季报。前三季度公司实现营收20.83 亿元，同比+12.5%；归母净利1.43 亿元，同比-7.44%；扣非归母净利1.44 亿元，同比+3.92%。单三季度公司实现营收6.94 亿元，同比+12.25%；归母净利0.17 亿元，同比-63.71%；扣非归母净利0.27亿元，同比-35.52%。

    　　投资要点:

    　　高基数下，疆外2023Q3 收入增速同比降速。分区域看，三季度公司疆内实现营收3.63 亿元，同比+8.23%，收入增速环比提速，预计主要由于三季度收入完整包含新农乳业并表（二季度仅并表6 月一个月）；三季度疆外实现营收3.25 亿元，同比+15.42%，由于去年同期疆外收入基数高，今年同比增速有所降速。分产品看，三季度公司常温产品实现营收3.9 亿元，同比+20.65%；低温产品实现营收2.68亿元，同比+3.9%，低温表现较弱，主要由于：1）低温行业今年以来恢复较慢；2）我们预计公司低温主力产品爱克林酸奶仍同比略有下滑。

    　　三季度奶源自给率提升带来毛利率环比回落，并表新农导致费用率上行，叠加处理牛只损失增加拖累利润。公司三季度毛利率为17.62%，同比+0.01pct，环比-3.35pct，预计主要由于并购新农后，奶源自给率显著提升，外购原奶成本下行带来的红利减少。三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.68%、3.62%、0.78%、1.07%、同比-0.38pct/+0.41pct/+0.44pct/+1.07pct，财务费用增加较多主要系新农开发本身存量贷款、租赁负债等债务较多。公司单三季度营业外支出同比净增2200 万元至2702 万元，主要系公司子公司处置牛只带来的损失，多重原因叠加使得公司三季度利润表现较弱。

    　　盈利预测和投资评级：由于当前奶价疲弱，公司并表新农预计短期对利润端造成一定拖累，长期看，新农无论是从销售区域还是产品结构都可以跟公司形成有益补充，我们认为收购新农对公司利大于弊。公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。由于新农的持续拖累，我们下调公司的盈　　利预测，预计公司2023~2025 年EPS 为0.56/ 0.74/0.95 元，对应PE 分别为21/16/13 倍，鉴于公司长期核心竞争力不变，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。