投资要点

    疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013 年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以UHT 奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。

    2020 年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从2017 年36%提升到2023H1 的44%。

    核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。

    1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15 年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。

    2）渠道端：2015-2017 年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020 年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022 年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%。

    3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022 年原奶自给率达到64%，高于其他乳企。2023 年5 月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到80+%，公司上游竞争力持续提升。

    成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23 年11 月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产20 万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22 年公司以23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。

    盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计23-25 年营收分别为27.21/30.54/34.4 亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为1.76/2.11/2.54 亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应23-25 年PE 分别为21/18/15x。当前公司23-25 年PE略高于可比公司平均值，但考虑到PE TTM 分位数位于十年以来的1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期