事件：天润乳业发布2023 年年报。2023 年全年实现营业收入27.14 亿元，同比增长12.62%；归母净利润1.42 亿元，同比下降27.71%；扣非归母净利润1.40亿元，同比下降21.53%。其中23Q4 单季度实现营业收入6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为0.40 亿元。

    　　常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/+7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至2023 年末，疆内/疆外经销商分别为388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为76 家）。截至2023 年末，公司专卖店数量为1000 家，2023 年新增门店数量为236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入0.33亿元，同比增长12.49%；其中抖音平台实现营收0.32 亿元，为主要贡献渠道。

    　　奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端，2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/-0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为5.41%/5.21%，23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为3.57%/4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调2024-2025 年归母净利润预测至2.55/3.02 亿元（较前次分别下调17.35%/16.17%），新增2026 年归母净利润预测3.60 亿元。对应2024-2026 年EPS 分别为0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。