投资要点

    　　公司发布23 年年报：2023 年公司营收27.14 亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42 亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-21.5%。单Q4 公司收入6.31 亿元，同比+13.04%；归母净亏损47 万元（22Q4 归母净利润0.43 亿元）；扣非归母净亏损0.04 亿元（22Q4 扣非归母净利润0.4 亿元）。剔除新农并表影响，23 年公司内生收入25 亿元，同比+4.13%，净利润1.97 亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。

    　　新农并表下常温高增，低温稳健增长：23 年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6% ， 23Q4 畜牧业/ 常温/ 低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23 年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT 奶增速较快，奶啤相对疲软。23 年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。

    　　深化渠道改革，疆外市场持续高增：23 年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4 疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4 疆外加速扩张。2020 年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023 年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023 年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1 增加141 家。

    　　成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23 年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23 年公司共完成70 余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23 年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23 年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。

    　　山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022 年10 月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15 万吨，其中一期10.5 万吨产能已在23 年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司23 年业绩低于预期，我们调整24-26 年 收入预期为30/33.5/37.4 亿元（此前24-25 年预期30.54/34.4 亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7 亿元（此前24-25 年预期为2.11/2.54 亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE 分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期