事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入 27.52 亿元，同比-1.87%；归母净利润4148 万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724 万元，同比+1.62%。其中，25Q4 公司实现营业收入6.78 亿元，同比+4.59%；归母净利润5210 万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。

    　　点评：

    　　Q4 收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4 乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4 常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69 亿元、2.59 亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4 疆内和疆外分别实现收入3.45 亿元和3.08 亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025 年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。

    　　Q4 毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4 实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4 毛利率基数较低。费用率端，25Q4 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct 和-0.11pct。

    　　25Q4 其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。

    　　牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1 主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25 年末拥有5.01 万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12 吨。乳业板块方面，公司年产20 万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70 万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。

    　　盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025 年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4 公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026 年实现乳制品销量32 万吨，预计实现营业收入30 亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028 年EPS 为0.16/0.32/0.49 元，分别对应2026-2028 年60X/30X/19X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧